凯恩斯《通论》的深刻投资见解

巨眼订阅号2020-11-30 11:49:49

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文丨【美】瓦辛科(WasikJ. F.)

来源丨巨眼资产(ID:oxeye6)


《通论》对于投资者而言虽然不如格雷厄姆和多德(Dodd)的《证券分析》(Security Analysis)那般实用(凯恩斯没有提供任何投资选择公式),但凯恩斯为基本投资和行为分析打下了重要的基础。《通论》第12章无疑是座知识宝库,下面是一些摘要说明。



1,重要的不是公司的盲目预测,而是我们对公司的信心。凯恩斯重视“我们自己认为自己所作决策的可靠性”。因此,如果华尔街一致预期每只股票的收益在一定范围时,公司表现超出或低于预测的可能性有多大?出现问题的可能性又有多大?


2,公司的账面价值是多少?这是价值投资的核心原则,试图据此确定清算所有公司资产时,公司对股东的价值。账面价值与当前市场价值(股票价格)之间的差异,要么是溢价,要么是折价。大部分价值投资者偏好以折价买入,相信未来股票的市场价格会更高。“如果建设一个新企业的成本比并购一个相似规模的更贵,那毫无疑问当然是并购……各类投资与其说是由企业家的真正预期来决定,还不如说是由股票价格来决定,股票价格代表证券交易所的平均预期。”凯恩斯写下这段话后30多年,才出现有效市场理论,但我怀疑他并不认同市场可以有效地为每一只股票定价。投资者可以利用误定价。


3,市场不是一无所知。凯恩斯反对自由市场能准确确定每项资产的价格,他知道大众对情况的不了解会造成误定价:“不论是已有投资者,还是现在准备投资者,在投资价值评估方面的实际知识都在严重减少。”


4,市场可以是非理性的,且会产生干扰。短期新闻和成果往往对价格影响不大,但可以看作是趋势的一部分。“现在投资的利润天天波动起伏……对市场却有过度乃至荒谬的影响。”


5,市场变化比你转变思想要快。股票价格的快速变动易于发生。投资群体的变动方向或许并不对。“按照这个惯例所形成的市价只是一大群无知群众的心理产物,自然会因为民众想法的忽然改变出现剧烈变动,而且使民众想法改变的因素也不一定真的与未来收益有关,而民众也未必真的相信市价可以稳定。”价格以光速变化,有时仅谣言或高频交易错误即能诱发。


6,短期思路增加波动性。流动性不总是好事。凯恩斯对于市场类似于拉大车、潜乌龟、抢座位等游戏甚至选美大赛感到惋惜。根据这一观点,市场参与者试图推测“一般人认为的一般人观点”。于是,投资者运用同样的集体思考追逐相同的“最优”股票,但个人怀疑主义应当得到推崇。“投资技巧的社会目标应当是洞穿时间黑幕而减少对未来的无知。”


7,逆势而行终将取得回报。你可能已经注意到,凯恩斯受不了从众的短期交易商,即使20世纪20年代的他本就是一名轻率的投机者。他在《通论》中称赞道:“长期投资者固然最能促进社会利益,这种人的行为最遭受批评……因为在一般人眼中,这种人行为古怪,不守成规,过分大胆。”凯恩斯管理国王学院和两家保险公司基金期间,当然也曾引起过人们的质疑,但20世纪30年代末,他的大胆终于取得成功。


8,投机与投资是两个不同的概念。由于凯恩斯越来越不屑于短期交易商,他把投机称为“预测市场的心理活动”。相反,企业则预测“生命周期的未来收益”。这短短的一个词语,基本上奠定了价值投资学派的基石:他们着眼于公司的长期基本价格,不考虑短期干扰。当长期观点带来危险时,凯恩斯极富洞见地指出此时“企业成为投机漩涡中的泡沫”。即使是优质股票也会在狂热主导下的市场变得高估,这一点凯恩斯在1928年已经见识过,而我们当中大部分人在2000~2007年也都见识过。


9,基本面分析很重要,但还不够。我们可以轻松地计算出账面价值和可能性,确定哪些公司相对于市场价格可能是贬值的,但我们无法逃脱凯恩斯市场世界观的关键:“动物精神”。“不幸的是,上述种种情况不仅加深了不景气的程度,而且使经济繁荣和社会政治气氛的关系太密切:要经济繁荣,必须社会政治气氛与一般工商界相融洽。”如果企业对当前经济缺乏信心,他们不会投资或招人。群众情绪仍然占统治地位。

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10,不要盲目执着于传统智慧。凯恩斯著作的最后几句话反映出他对同行的不信任。“许多实践家自认为不受任何理论的影响,却往往当了某个已故经济学家的奴隶。狂人执政,自以为得自天启,实则其狂想的由来,乃得自若干年前的某个学者。”凯恩斯在古板经济学论文中的生动文体仍然吸引着我们。上述引言全部摘自《通论》第12章,它们不仅是凯恩斯的理论结晶,也来自于他的投资实战经验。他如圣奥古斯汀一般,在放弃20世纪20年代草率的投机之路后,找到深刻的内心信念。他警惕着周围的人群,准备骑上一头年迈、沉稳的骡子,而不是重新跨上原来的纯种马。这就是跨越时代的凯恩斯,向我们展示了经济和就业的驱动力,同时告知人们如何不投资。这一章本身就是一本建议书,其对基本原则的强调和对人力控制范围外行为因素的认可经得起时间的考验。


注:本文由巨眼资产整理自《在股市遇见凯恩斯:“股神级”经济学家的投资智慧》,作者:【美】瓦辛科(WasikJ. F.)


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