约翰·邓普顿教你逆向投资的9条法则 | 和.分享

北京和聚投资2020-12-02 16:32:22

来源 | 壹册

作者 | 六里 李雪明


如果你想比大众拥有更好的投资表现,那么你的投资行为必须有别于大众。

——约翰·邓普顿


||“多一盎司”的事实核查

 

约翰·邓普顿爵士出生于1912年,比巴菲特大18岁。他开创了全球投资的先河,先后在日本、韩国和中国香港进行投资,并且都取得了非凡的投资业绩。

 

很多投资者都会对股票市场的波动感到害怕,现代投资组合理论甚至用波动来衡量风险。而价值投资的鼻祖格雷厄姆却认为“波动是我们的朋友,而不是我们的敌人”。

 

约翰正是这样一位将股票价格波动视为朋友的投资先驱。他冷静地看待投资大众或高涨或低落的情绪,仔细地进行他称之为”多一盎司"的事实核查工作,从而发现产生巨额回报的投资机会。

 

约翰邓普顿爵士


自从股票市场诞生以来,投资者极度乐观和极度悲观的情绪如影随行,反复不断地交替上演。在约翰进入股票市场前的1929 年,极度乐观的情绪把道琼斯工业指数推高到了380点,之后股市的"黑色星期二"出现了,随之而来的是持续 10 年的宏观经济大萧条。

 

在大萧条中,极度悲观的情绪又将道琼斯工业指数压低到了 42 点,从最高点下跌了 89%。之后虽然宏观经济环境一直不尽人意,但是股票市场的极端情况终究要被修正,道琼斯工业指数又从1932年的最低点上涨了372%,达到1937年底的197 点。这一幕和我们经历过的08年和09年的中国股市何其相似。

 

到了1938年,美国经济出现了复苏迹象,但是这次复苏却遭到了质疑,因为欧洲出现了战争。当时人们普遍认为战争将使美国经济重新陷入衰退。投资者的悲观情绪导致美国的股票被抛售一空,道琼斯工业指数从 1938 年的高点下跌了49%。



约翰没有盲目相信战争会拖垮经济的流行观点,而是对美国内战和第一次世界大战进行了研究,他发现战争极大地刺激了对商品的需求。同时,生产出来的商品需要通过全美各地的交通,包括铁路进行运输,因此铁路运输以及其他相关的上下游产业都将出现繁荣。约翰在此时做了一个大胆的决定:借钱买股票。

 

比决定借钱买股票更大胆的是,他所购买的股票并不是那些历史经营业绩良好的公司,而是那些已经破产或者濒临破产的边缘化公司。这样做的原因还是来自于他对美国战争历史的研究:美国历史上曾经实行的战时税收政策。

 

经营良好的公司因为战时经济的繁荣获得的额外收益会被政府征收税率高85%的所得税;而过去处于亏损的公司不需要缴纳这样的税收,因为现在的利润需要弥补以前的亏损。

 

书中提到的一项统计表明,1940年以前经常亏损的公司在1940年以后的5 年里平均上涨了10倍,而1940年以前从不亏损的公司在 5 年里只上涨了11%。

 

由于购买的公司质地较差,为了分散风险,他购买了104家公司的股票,最后这104 家公司中有37家破产了。虽然邓普顿认为分散投资有其的好处,但是他也从来不排除集中投资,有时候他持有的股票就不超过10只。所以我们做投资的时候也不能教条式地理解巴菲特的集中投资理论,还要视具体情况而定。

 

|| 邓普顿也会做空

 

约翰不仅在大众最悲观的时候买进,他还在大众最乐观的时候做空。在2000年互联网的超级泡沫中,在人们在不断批评巴菲特和老虎基金的朱利安罗伯逊已经过时的时候,约翰选中了84只高科技股票,每只股票做空220万美元,赚取了巨额的利润。

 

那么他选定股票的标准是什么呢?还是来自于他对市场的研究。在美国,股票上市后有 6 个月的锁定期。他发现高科技公司上市之后,公司的管理团队等6 个月的锁定期满后,就迫不及待地卖出手中的股票,拿钱走人(和我们中国创业板的情形又是一样)。

 

约翰的选股策略是寻找那些比 IPO 价格上涨了 3 倍的科技股,在原始股东锁定期到期之前的2周时间里,卖空这些科技股。

 

卖空一直都被认为是一种高难度的投资活动。卖空这不仅要对基本面有深入的研究,还需要对交易时点有比较准确的把握。对股票价格运动的统计表明,股票价格的波动并不服从正态分布,反而经常出现肥尾现象。

 

也就是说很多股票的底部很清晰,当跌倒一定估值水平的时候就不再下跌;而当股票上涨的时候,涨到哪儿算是到头却很难说。

 

以上现象对价值投资者来说是个好事,在低点买入的股票即使不涨,也不会出现亏损,而且只要拿着,总有一天会涨起来的;但是对卖空者却是一个严重的挑战。

 

因为不知道股票涨到何处会停止,如果在做空处继续上涨,整个本金就会亏光,约翰是如何把握卖空点的呢?

 

当最后一位持股者决定卖出股票的时候,当所有卖家都消失,只剩下买家的时候就是极度悲观点。反之,当所有买家都已经进场,只剩下卖家的时候,就是极度乐观点。

 

2000年3月10日,纳斯达克指数创下历史新高,达到峰值(当然事后才知道)。当天的华尔街日报有这样一个标题:"保守的投资者们跃跃欲试,科技股并非昙花一现"。

 

这篇文章说明最后一批买家进场了,舞会马上就要结束了。利弗莫尔当年也有类似的对顶部的判断标准:当擦鞋童都在向他推荐股票的时候,就是你该卖出的时候。

 

股票市场是商业活动的产物。工业化的进程加快了商业活动的频率,也给股票市场带来了很多泡沫化的元素:美国股市就先后经历了铁路、无线电通信、汽车、电视机和互联网泡沫。2008年又经历了房地产泡沫。泡沫终究是要破灭的,而低估的终究会涨回来。这就是如万有引力定律一般的均值回归过程。



邓普顿爵士有一句我们都知道的名言:”牛市在悲观中诞生,在怀疑中成长,在乐观中成熟,在兴奋中死亡”。其实后面还有一句,"最悲观的时刻正是买进的最佳时机,最乐观的时刻正是卖出的最佳时机"。

 

最后,借用邓普顿爵士的一句名言来结束:人们总是问我,前景最好的地方在哪里?

 

但其实这个问题问错了,你应该问:前景最悲观的地方在哪里?

 

||《杰出投资者文摘》对邓普顿投资思想的摘录

 

1988.9-1993.10间,从邓普顿访谈中归纳出的9条投资法则,慢慢吸收这位大师的投资智慧吧。

 

1、“超凡的长期投资绩效主要来源于常识。”

 

邓普顿:价值投资是最为持久且经得起考验的投资方法,但不是唯一的方法。长期来看没有一种投资方法注定是最好的。所有的投资方法总是在最为流行的时候失去效果。

 

所以为了走在其他投资者前面,我们每时每刻都要开发新的投资方法。我们从未有一刻没有尝试至少6种方法——现在我们有14种方法——因为我们希望成为那些运用新的投资理念的领导者,以获取非凡的投资业绩……

 

但是纵观50年的历史,没有比“按基本价值买入”这种方法更为持久——亦即以购买那些相对于真实价值,价格被低估的公司。


2、“我不知道还有比从格雷厄姆开始更好的(入门)方法。”

 

邓普顿:格雷厄姆的标准仍然有效吗?是的,这已经是共识了。如果你要学习证券分析作为自己的职业,没有比从阅读格雷厄姆的《证券分析》开始更好的方法了。

 

这本书写于1934年,当证券分析师这个职业刚刚开始的时候。他第一次对应该如何判断公司价值作了通俗易懂的描述。

 

我很幸运。我刚从英国的一所大学毕业就在华尔街获得了一份工作。我在夜校读书的时,偶然得到了一个师从于本杰明·格雷厄姆的机会。在他那里我学到了证券分析的基本知识。

 

当然我从他这里学到的并不是知识的全部。事情总是变化迅速,每个行业都在变。在我当时学习的时候,证券分析协会只有17个会员……今天,有17000个成员。

 

你不可能只运用在那个只有17个成员时代里,本杰明·格雷厄姆所写的东西。世界与那个时代相比已经有很大发展……但是我仍然认为学习证券分析最好从格雷厄姆开始。

 

3、投资最重要的两个因素——勤奋与常识

 

邓普顿:半个世纪以来我们工作都非常努力——不是一周工作35个小时,而是50、60、70个小时。不过一个人是不可能做所有的工作的,现在,我们在8个国家有办公室,有500多个不同行业的专家。即便是这么庞大的专家群,我们仍然发现投资是一件很难的事情。所以勤勉是获取超凡业绩的最重要因素之一。

 

获取超凡业绩的另外一个重要因素是常识。真的,好的投资就是常识。

 

不要被狂热所左右,不要被失望所左右,不要买那些你不懂的东西,在买之前永远做好功课,制定长期的计划,在熊市来临之前就准备好如何度过。只要掌握了一般的常识,长期来看你就能取得优良的投资业绩。

 

“要发现最好的买卖,你得到处寻觅。”

 

4、邓普顿:我们运用常识有四种方法:

 

第一,我们寻求物美价廉的交易。一般而言,你以比你认可的价值折扣很多的价格购买的股票,长期来看要比溢价买入的股票回报要好得多。

 

第二,如果你想寻找非常不寻常的交易,不能只在加拿大找,要到处寻觅。我一直坚信全球投资的理念。这是一直是我的信条。

 

第三,我们是灵活的。

 

许多共同基金的经理专长于某些领域——成长股、科技股或者其他的某些领域的东西。

常识告诉我,如果你连续五年在一种证券、一个行业、一个国家取得了超常的业绩,那么下一个5年就很难以同样的投资方式取得那么接触的业绩了。要想维持你的业绩,你必须寻找那些低迷、萧条的地方。

 

第四,如果你和别人购买相同的东西,一般来说这不可能是最好的交易,这是常识。

 

如果你和别人买的一样,你将得到和别人一样的业绩。超凡的业绩只有在你投资的东西与大众不同时才有可能获得。

 

5、“我很怀疑我们能在2/3的时间里是正确的。”

 

邓普顿:没有投资顾问能够英明到从不犯错。当我们卖出某个资产而买进另一项资产的一年或者两年后,至少有1/3的时候我们希望当时从来没有那样做过。我很怀疑我们决策正确的纪录是否能够超过2/3。

 

我们永远不可能预测经济周期,同样我们也不能预测股市的涨跌,我们从未发现任何人预测的准确程度超过60%。

 

但是我们会对客户说:不必担心,准备好吧。你知道熊市终归会来。你知道经济衰退终归会来,你只是不知道它们什么时候来。

 

如果你知道将会发生的事情,你就会在财务上做好准备。你不能过度使用杠杆,因为在你犯错的那段时间里你会被清场出局。

 

如果你在1/3(犯错)的时间里负债投资,那么只要有一次熊市就足以将你三振出局。你不会每一次都那么倒霉,但我情愿没有借过任何东西。 你做好心理准备,不要在错误的时间因为恐惧而愚蠢地卖出。如果你彻底准备好并且知道你将要度过熊市和衰退,你就会发现它们不仅是成功的威胁,还是机会。

 

一个明智的投资者不会做和社会大众相同的事。事实上,你得做与大众相反的事情。

 

6、“你可以听从10个医生或者工程师的话,但是不要是10个分析师。”

 

邓普顿:股票的选择过程是复杂的。不像其他专业,一个谨慎而明智的投资者不会照搬其他投资者做的事。比如,如果10个医生们告诉你吃什么药,那么最好还是吃这种药。同样,如果10个工程师一致同意用某种设计建造大桥,当然这就是正确的建造方式。

 

但是,如果是10个投资分析师告诉你买某只股票,或者是金子、德国马克面值的债券或者其他资产,也许这是错误的。

 

这并不表示这些证券分析师不够聪明。事实上证券分析师可能是地球上最聪明的群体之一。不过买卖的实质是,如果每个人都试图购买某个证券,那么价格早就接近顶部了。

 

因为价格上升的原因就是人们越来越多地买进的过程。所以当你听到几乎所有人都在推荐某只股票的时候,最好还是远离它吧。

 

7、“某种方面讲,我们更像调和者而非逆势者”

 

邓普顿:…….(与买入那些热门的股票)正相反,我们应该买入那些低迷的股票。一个证券价格低迷的重要原因就是人们在卖出。股票价格下跌至价值被低估程度,其原因只能是卖压。

 

所以在证券市场,如果你要做出明智的投资决策并且从长期来看获得非比寻常的收益的话,你就必须是一个逆向投资者。

 

我们一直在做那些我们擅长的事情——发现这个星球上被低估的股票,然后耐心持有,直到其他人认识到其非凡的价值。某种意义上,我们是市场的调和者,有时候我们被错误的描述为逆向操作者,但我们不是真正的希望逆向投资,我们希望做市场的调和者。

 

所以当我们发现其他人正在不断以更低的价格卖出的时候,我们就开始调和市场需求——买入。然后在某个时刻——也许是几年以后——当人们过于兴奋,将价格越推越高还在渴望买入的时候,我们就卖出多年前买入的股票。

 

8、“现实有很多问题,但是更多的是恩赐。”

 

邓普顿:现实确实问题很多,因为问题永远是有的。在我53年的投资顾问生涯里,还从来没有一年是没有问题的。有全国的问题、家庭的问题、个人的问题。那就是上帝创造世界的方式。没有迹象表明将来的问题会少些。

 

但是相对于我们的问题,上帝的恩赐显然更多。你不会在电视上看到这些恩赐,就像电视节目不会讲“昨天多数的人是诚实的”。你只会听到那些令人震惊的事件……所以在听到耸人听闻的事件时不要沮丧,花点时间找出最基本的事实。

 

9、“我不明白人们什么都有,就是没有乐观。”

 

邓普顿:发现事实是我的工作。事实并不那么令人振奋,我不明白为什么人们什么都有就是没有乐观。

 

就在150年前,有85%的人以耕作为生,但食物依然短缺。而现在,在美国和加拿大只有3%的人以耕作为生。但是我们再也不用担心食物短缺了,事实上——我们生产的食物过多了。

 

再说说药品,我有三个孩子是医师。他们告诉我现在药物中至少有一半在20年前是没有的。在接下来的20年里出现的新药还会超过现有药品数量的一倍以上。

 

再看生活标准。现在的生活水准已经是当年亚当斯密写《国富论》的时的100倍以上。再看平均寿命,有人计算历史总人口的65%现在仍然在世。现在每个月出版的书的数量比当年哥伦布时代之前所有出版的书的总量还多。历史上50%的书是在最近的50年里出版的。

 

这是一个神奇的年代。历史上,生活水准提高一倍需要1000多年。而在我79年的生命中,这个世界的生活水准已经翻了4倍——仅仅只是一个人的一生的时间而已。


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天地人和,慎思行远


The End

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