【漫步华尔街•第608期】美国双层股权结构:发展与争论

金融读书会2021-01-17 07:31:02

编者语:

美国双层股权结构是最发达的,但其发展历程并不是一帆风顺的。该制度由于违背了“一股一票”原则,容易侵害投资者的利益而遭到质疑和反对,但交易所之间的竞争最终促使其得到实施。在美国实施该制度的二十多年间,双层股权企业的行业分布很广,但总体上比重却并不高。学术界对双层股权结构一直存在着很多的争论,主要因为双层股权导致的控制权集中既会产生激励效应,但也可能产生壕沟效应。目前,我国许多优秀企业为选择双层股权结构而赴境外上市,进行“监管套利”,应该尽快推行该制度,与此同时要采取相应措施来保护投资者的利益。



文/蒋小敏

公司治理的主流原则是一股一票oneshare-onevote),即每份普通股都附着一份投票权,投票权是相等的。双层股权结构则与一股一票原则不同,普通股被分为两类,每类的投票权不同,从而将普通股的现金流权和投票权进行了分离。早期双层股权结构将普通股分为AB股两类:A类股没有投票权或者每股投票权不足一份,B类股投票权则遵循一股一票原则。后来双层股权结构进行了演变,A类股的投票权遵循一股一票原则,B类股则附着数倍于A类股的投票权,一般为10倍,极端的甚至可达150倍。根据Nenova2003)的统计,在全球最大的46个国家股票市场中,26个国家有双层股权结构公司上市。从世界范围来看,双层股权结构是非常普遍的。

美国作为资本市场最发达的国家,双层股权结构的发展也是最发达的。但双层股权结构在美国的发展过程并不一帆风顺,即使当前双层股权结构被允许了,也依然存在巨大的争论。本文第一部分回顾了美国双层股权制度的发展历程,并探讨了其背后的影响因素:投资者保护和交易所之间的竞争;第二部分分析美国双层股权结构的发展现状;第三部分梳理双层股权结构研究中出现的争论;最后讨论了我国引入该制度的可行性问题。

.美国双层股权制度发展的历程

 

双层股权制度在美国的发展经历了从最初的萌芽到禁止再到允许的过程,历时近一个世纪。下面首先回顾一下双层股权制度在美国的发展历程,然后分析其背后的影响因素。

1、发展历程中的四个阶段

1)萌芽阶段(1926年之前)。一股一票规则现在是标准模式,但在历史上并不是唯一的模式。在19世纪中期采用一般公司法之前,被立法机关认可的公司章程中有三种模式可以选择。少数企业遵循了一股一票规则,很多企业遵循了一人一票规则而不管股东的持股量,大多数则采用了中间路线,限制大股东的表决权(Bainbridge2007)。限制性投票权安排包括渐进投票权(graduatedvoting,即单一股东投票权增加的比例低于持股比例)、封顶投票权(cappedvoting,即不管单一股东持股比例多少,对投票权总额进行封顶)等。大多数公司之所以采用限制性投票权,主要是为了防止单一股东获得公司控制权,以保护小股东利益。此外,立法机构对公司形式的怀疑和对经济力量集中的担心也导致了最早对股东表决权的限制。

2)禁止阶段(1926~1984年)。在双层股权越来越流行的同时,反对声也开始出现。1925年,一些大企业开始发行无投票权的普通股,其中最著名的是DodgeBrothersIndustrialRayonDodgeBrothers的控制者是一家投资银行,该投资银行花了225万美元购买了250001股拥有投票权的B股。IndustrialRayon发行了598000股无投票权普通股,但控制权却掌握在2000股有投票权的B股的持股人手中。1925DodgeBrothers在纽约交易所(NYSE)上市,上市引起了巨大的关注。19251028日,哈佛大学政治经济学教授WilliamRipley在纽约政治科学学术年会上,强调诸如联邦贸易委员会这样机构的权力和活动要延伸,原因就是基于实体企业正在被中介——最普遍的是银行家所绝对控制这样的假设(Seligman1986)。Ripley教授的观点在《国会记录》、《纽约时报》等公开发表,1926216日美国总统柯立芝邀请他讨论无投票权问题,公平交易局也开始调查这种行为是否违反了法律。随着对银行家控制这一特别主题的渲染,很多人都支持Ripley教授的观点,如州际商业委员会、新泽西州公共事业委员会等。在这种氛围下,1926118日纽约交易所首次拒绝了无投票权普通股的上市。事后来看,NYSE是受了公众观点的影响。“‘银行家控制这个词变成了一个政治皮球,声名狼藉⋯⋯而批评产生就是因为不同股票的投票权份额不成比例Seligman1986)。尽管如此,在1927~1932年之间,仍有288家公司发行了无投票权或限制投票权的股票(Ashton1994)。

3)僵持阶段(1984~1990年)。1984年,在纽交所上市的通用汽车公司(GM)为收购一家电子公司,发行了限制投票权的股票,这令纽交所十分尴尬。当时,GM拒绝遵守纽交所的一股一票规则,并威胁要改赴其竞争对手美国证券交易所(AMEX)或纳斯达克(NASDAQ)上市。鉴于GM是一家大型上市企业,纽交所做出了妥协,没有按规则将其摘牌。GM这样大的企业发行限制性股票在历史上是罕见的。在GM发行之后到19876月间,又有其他的46家公司发行不同投票权股票,再次引起了对双层股权结构的热烈争论。

4)放松阶段(1990年至今)。199219日,纽交所提出了新的上市标准,允许上市公司设立不同的投票权。199455日,纽交所董事会修订了基于19c-4规则的投票权政策,政策变得更加灵活了。1990913日,AMEX任命了一个有关股东投票权的特别委员会去建议一个合适的上市标准。1991411日,该委员会提出了一个包括四个原则的政策,这些原则包括上市公司灵活创建资本结构的愿望、股东赞同多层资本结构是公平的有效性、独立董事的角色、充分信息披露的重要性等。目前,NYSENASDAQ关于投票权的政策是完全一致的。NYSE上市公司手册330.00款和NASDAQ上市规则5460款有关投票权的规定是:公司不能通过任何行动或发行来减少或限制已公开交易的普通股股东的投票权。(交易所)意识到资本市场和企业面临的环境和需求随着时间在不断改变,因此会考虑这些行动或发行的经济后果和被赋予的投票权。……对超级投票权股票发行的限制主要适用于新股,如果公司已经存在双层资本结构,将一般被允许增发已经存在的超级投票权类股票。从两家交易所的上市规则来看,它们都放松了双层股权公司的上市要求。

2、双层股权制度发展的影响因素

尽管企业对双层股权制度有着强烈的需求,但该制度在美国的发展历程却是一波三折,这主要归结于投资者保护与交易所竞争这两个因素的此消彼长。

1)投资者保护。投票权规则的变化直接影响着投资者权益是否得到保护,人们寄希望用规则来保护投资者权益。19世纪出现的限制型投票权就是出于投资者保护的考虑,因为当时公司法缺乏足够的中小投资者权益的保护,为了弥补这种弱点,就对大股东投票权进行限制,出现了限制型投票权(HansmannandPargendler2014)。1925NYSE开始禁止发行无投票权和超投票权的普通股,也是担心银行家控制会损害其他投资者利益,WilliamRipley教授就直接认为在剥夺公众投资者权利的做法中,无投票权的股票是最大的耻辱。尽管现在NYSENASDAQ允许发行超投票权的股票,但仍有很多机构投资者和他们的代表,像机构投资者委员会、加州公共雇员退休机构等都强烈反对双层股权结构。201210月,机构投资者委员会致信NYSENASDAQ,呼吁禁止双层股权结构,强调双层股权结构与股东民主的基石——一股一票是相违背的。投资者保护的支持者一直强烈反对不同投票权的股票。

2)交易所竞争因素。上市规则是交易所之间的竞争重点,上市公司投票权规定又是上市规则的重要部分。在1980年代前,纽交所对股东投票权规定了最严格的标准,禁止任何侵犯股东投票权的行为,并因违背一股一票规则而退市了5家企业(JarrellandPoulsen1988)。NASDAQ对不同表决权股票上市并不限制。美国证券交易所虽有限制,但同时规定在个案中,可以豁免,最为典型的是1976年,其允许一家WangLaboratoriesInc.上市交易,该公司向社会公众发行了每股只有1/10表决权的股票,而纽交所此前拒绝了它的上市申请。由于AMEXNASDAQ的实力远弱于NYSE,通过上市规则的灵活性来提高竞争力无疑是一种合适的手段。

随着20世纪80年代收购兼并浪潮的出现,大量无表决权或者限制性表决权股票的兴起,NYSE面对来自其他交易所的竞争压力不断加剧,动摇了其对投票权的强硬立场。19846月,纽交所宣布暂停对发行双重表决权股票的公司实施摘牌,同时设立专门委员会来重新评估长期坚持的一股一票政策。委员会认为,如果纽交所继续坚守该政策,将导致原本在其市场上市的公司,外流至与其竞争的交易所,因而不得不放松上市规则。交易所之间的竞争极大地促使双层股权结构被采纳。

.美国双层股权制度的发展现状

 

双层股权制度经历了近一个世纪扫除了管制障碍,经过二十多年的发展,目前在美国的情况如何呢?下面从双层股权企业的行业分布和数量占比这两个角度来进行分析。

1、双层股权企业的行业分布

参考FamaandFrench1997)的48个行业划分标准,ArugaslanDouglasKieschnick2010)发现美国双层股权企业的分布很广泛,48个行业中只有6个行业没有双层股权企业,双层股权企业占比超过平均数(6.1%)的共有23个行业;同时行业的分布极不平衡,占比最高的行业是通讯行业和印刷与出版行业,都超过了20%,分布达到26.58%22.64%(具体见表1)。

FamaandFrench1997)的行业划分标准中,由于没有独立的互联网行业,因此无法系统地观察目前互联网行业总体上采用双层股权结构的情况。但我们通过手工数据的整理,可以发现互联网企业大多采用这种结构,如美国2012年最大的科技企业IPOs——GrouponLinkedInYelpZynga都是采用双层股权结构。同时这些企业的影响力非常大,如2012FacebookNASADQ上市融资了160亿美元,是当时美国IPO历史上第三大融资额,按发行价计算,Facebook的估值为1040亿美元,创下当时美国公司最高上市估值。因此,双层股权的行业分布很广,但主要应用在传媒行业和互联网行业。

2、双层股权企业的数量

2显示了1980~2008年间美国双层股权结构IPO的情况。从表中可以看出,自1990年以后双层股权IPO的数量有了很大的增加,这得益于管制的放松,但从2001年开始又出现了比较大的下滑,主要因为2000年美国互联网泡沫的破灭使得大量互联网企业破产,而它们很多都采用了双层股权结构。从近30年来看,双层股权企业的数量还比较少,IPO数量的占比平均值只有6.1%。随着2008年金融危机后的美国经济复苏,双层股权企业数量在逐步增加,如2010年有12家双层股权公司上市,2011年有20家。但总体上看,双层股权结构在美国上市公司中占比还是比较低。

Holderness2009)通过随机选择的375家企业样本发现,96%的公司都有大股东(即持股比例在5%以上),大股东、董事和管理层的持股比例之和平均值为43%,仅大股东的持股比例平均值为39%(详见表3),并且通过美国和非美国公司股权的比较发现,两者的股权分散程度并无区别。

美国双层股权结构公司的数量与股权集中度有直接关系,由于股权集中度较高,双层股权制度作为一种防敌意收购的机制,其意义并不大。Partch1987)发现,在她的样本中,没有一家企业在资本结构调整(recapitalization,即由单层股权调整为双层股权)前的两年内成为收购意图的目标。因此,尽管反收购一致被认为是采用双层股权结构的主要目的,但情况并非如此。

从上述的行业分布和企业数量占比两方面可以看出,在美国双层股权结构仍是一种小众模式。正如DeAngeloandDeAngelo1985)所指出的,双层股权公司是介于股权高度分散和股权高度集中之间的一种中间状态,适用于管理层财富受限而无法大量持股,但管理层掌握控制权却能够给公司带来很大利益的情形,因而很难成为一种主流模式。

.美国双层股权制度存在的争议

 

企业为什么会选择双层股权结构?围绕这个问题,学者们开展了大量研究,主要有三个方面:一是这种结构是否能提升企业的价值,或者提高股票的回报;二是能否促进企业进行长期利益最大化的投资行为;三是能否降低管理层的代理成本。

1、双层股权调整的股票回报

Partch1987)利用了1962~1984年间美国44个资本结构调整的企业样本,发现资本结构调整为双层股权的消息公布会给股票带来非负的、超额的显著回报。

JarrellandPoulsen1988)将Partch的样本数扩展到94家企业,时间扩展到1987年,结果发现,当公布进行双层股权结构调整时,带来了-0.82%显著的回报率。这主要与样本的最后两年有关,NYSE1984年开始评估其上市标准,对违反一股一票规则的企业不再退市,因而使得有些担心退市的企业开始采取双层股权结构,而投资者对这些企业并不看好。

CornettandVetsuypens1989)的样本与Partch1987)、JarrellandPoulsen1988)的有重叠,他们发现在双层股权调整时,股票有0.88%显著的回报。Bauguessetal.2007)利用1978~1998年间142个样本,发现股价对双层股权结构调整消息的公布没有反应,尽管这些企业绝大部分运营绩效要好,银行违约记录很少。

DimitrovaandJain2006)利用1979~1998年间176家从单层股权转向双层股权的企业样本,发现双层股权这种资本结构调整方式提升了股东价值,在所有的4年期间内获得23.11%的超额回报,如果是新发行低投票权股票的话,超额收益将更大,达到52.61%

Gompersetal.2010)使用了在NYSEAMEXNASDAQ三大交易所上市的所有双层股权企业为样本,避免以往研究中出现的内生性问题,采用了估值回归法(valuationregressionmethods),在单阶段回归中发现企业价值和内部人的现金流量权比重正相关,与内部人的投票权比重负相关,在工具变量回归中,估计结果相似,但显著性变得很低。因此,他们认为双层股权结构对企业价值有负面的影响。

正如AdamsandFerreira2008)指出的,目前的研究结论没有达成一致,这与样本的数量、时间等都有关,说明了该问题的复杂性,简单的结论是不可能的。双层股权在某些情况下会损害外部股东利益,在另外情况下可能又是有利的。

2、双层股权公司的投资行为

DeAngeloandDeAngelo1985)认为,关于管理业绩和投资机会的信息很难向外部投资者沟通,管理者持有投票权就能够防止不知情的投资者错误地更换现在的管理层,从而不用去选择那些尽管利润不高但效果容易让投资者观察到的项目。Google2004IPO招股说明书中指出,在转向公众所有权中,我们建立了这样的公司结构(即双层股权结构),它使得外部股东很难接管或影响Google。这种结构将使管理层从事长期的、创新性方法更为容易

Banerjee2005)指出,双层股权结构可以减轻企业的投资不足问题。当企业拥有正净现值项目的机会,需要进行股权融资来增加投资时,如果融资可能使管理者的股权得到稀释,影响到控制权的话,管理者可能就不愿意进行融资,但如果双层股权结构使得管理者牢牢掌握控制权的话,管理者可能就愿意进行融资来进行投资。

尽管理论分析支持双层股权结构有利于企业长期的投资,但实证分析却并不支持。

ArugaslanDouglasandKieschnick2010)收集了1980~2008年间美国公司IPO的有效样本,双层股权结构公司有116家,单层股权结构公司有1815家。他们比较了单层股权和双层股权企业IPO募集资金的用途。企业IPO募集资金的用途包括:一般目的(如增加流动资金等)、资本结构调整(如回购优先股、偿还债务等)、投资(如长期项目投资等)、并购(如收购其他企业等)。从表4可以看出,双层股权企业的IPO募集资金主要是用于资本结构调整,占比为56.90%,而用于投资和收购的很少,只有7.76%,这与上述的观点并不一致。

ArugaslanDouglasandKieschnick2010)还从投资期限的角度来比较单层股权和双层股权企业的投资情况,并分了一年期限和三年期限、投资总额和研发投资总额等类别。表5表明了双层股权企业与单层股权企业在投资期限上基本是相同的,没有反映出双层股权企业对长期投资的特别重视。

因此,双层股权结构是否能够促进企业进行长期有利的投资,结论并不确定。

.我国引入双层股权制度的可行性分析

 

双层股权结构在全世界许多国家被广泛使用,很多科技型企业采用这种结构取得了很大的成功。目前,我国还没有发行无投票权股或超级投票权的股票,这使得许多优秀的企业,如百度、京东、阿里巴巴等都选择去境外(主要是美国)采用双层股权结构进行上市,说明了市场存在着对双层股权结构的需求。在NASDAQ上市中概股中,有16%的公司采用了多层股权结构(冯向前,2014)。随着经济增长方式的调整和科技的快速进步,我国必将涌现出大量的高科技企业,从国际经验看这些企业倾向于采用双层股权结构的方式来融资。因此我国要尽快引入该制度,以满足市场的需求,特别是高科技企业的需求。如果要引入该制度,则需要解决两个方面的问题:一是如何突破现行的法律障碍;二是如何保护双层股权企业的投资者利益。

我国《公司法》第127条规定:股份的发行,实行公平、公正的原则,同种类的每一股份应当具有同等权利。同次发行的同种类股票,每股的发行条件和价格应当相同;任何单位或者个人所认购的股份,每股应当支付相同价额。132条规定:国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份,另行作出规定。实际上,我国对是否允许发行无投票权股或超级投票权股并没有给出一个确定性的结论(张舫,2013)。冯向前(2014)认为可以借鉴优先股在《公司法》框架下的推行经验,来推行双层股权制度,因此,目前的法律障碍是可以突破的。

尽管我国没有发行双层股权的股票,但是现金流权和控制权分离的情形是存在的。现金流权和控制权分离一般有金字塔结构(PyramidStructure)、双层股权结构和交叉持股等方式。我国引入双层股权结构会出现什么情况,通过观察其他两种方式的表现会有很大的参考意义。以我国对金字塔结构的研究为例。如,邹平、付莹(2007)以2001~200566家上市公司为样本,发现最终控制人的控制权与现金流权的分离程度与企业价值显著负相关。刘运国、吴小云(2009)研究了终极控制人、金字塔控制与控股股东的掏空行为之间的关系,发现不管终极控制人的类型,都存在掏空上市公司的行为。刘情、宋从涛(2012)以2008~2010年我国民营制造业上市公司为研究对象,发现民营上市公司背后的金字塔层级越多,公司业绩越差;民营上市公司终极控制人控制权与现金流权分离度越大,公司业绩越差。因此,很多研究都认为现金流权和控制权分离会侵害投资者利益,但也有少量不同的观点,如曹裕等(2010)从企业生命周期的角度,发现两权分离程度在成长期和成熟期会降低公司价值,而在衰退期则提升公司价值。谢德明等(2010)选取2008年度民营化上市公司325个样本进行实证研究,得出两权分离对企业价值具有激励作用的结论。总体上,现有研究支持我国企业的两权分离可能会侵害中小投资者利益,这与美国的情况基本相似的。

为了避免双层股权结构可能更容易侵害投资者的利益,可以采取以下措施:一是建立保护中小投资者的配套机制和制度安排,如强制信息披露和非司法救济机制(陈若英,2014)。二是在推行实践过程中,设计完善的双层股权企业上市规则,如上市前就要求具有了双层股权结构、限制多倍投票权股票转让、限制多倍投票权股票的表决领域和分红权利等(冯向前,2014)。三是采取渐进推进的策略,如早期可针对高科技企业推行该制度,因为高科技企业创始人的控制权对企业未来发展至关重要;对于投资者,早期可以开放给合格投资者,这些投资者的自我保护能力比较强,可以有效抵御各种侵害行为。总之,经过小范围的试点,不断试错,积累经验后再全面推广。通过建立配套的特定制度安排、设计审慎周密的实施方案和稳步渐进的推进,可以满足市场对双层股权结构的需求,切实保护双层股权企业投资者的利益,减小双层股权制度的风险。(完)

文章来源:《证券市场导刊》2015年第9期(文章有删节,本文仅代表作者观点)

本篇编辑:张祎


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