在股市中遇到凯恩斯(下)

价值微书店2021-01-25 10:19:15

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正如莫扎特的音乐那样,凯恩斯的投资哲学对我们今天的人来说很现代很当代,且不说凯恩斯外汇、商品和证券多管齐下的投资风格与今天的对冲基金模式很契合,单就股票投资而言,他的观点可能直接启发了巴菲特等人。

请看:

“正确的说法是,我宁可进行一项自己有足够信心来判断的投资,而不是投资10种自己知之甚少甚至一无所知的证券。”(1942年)

“如果我对资产和获利能力满意的话,我也准备忽视一时的价格波动。我的目标是购买具有令人满意的资产和获利能力以及市场价格相对低的证券。如果我做到了这一点,就同时做到了安全第一和资本获利。所有的股票都会暴涨暴跌,安全第一的策略实际上是必不可少的。一旦你实现了安全第一,就能获得利润。如果一种股票具有安全、优质、价格低廉这几种特点,它的价格一定会上涨。埃尔德·丹普斯特就是一个很好的例子,我并没有对这种股票很快上涨有任何预见,我选择它因为它使我感到非常安全,除短期波动外,它在几年内不太可能下跌。”(1942年)

“我确信皇家学院之所以投资收益较好,主要因为它把大部分资产投资在不到50只的最佳品种中。把自己的鸡蛋分散在很多篮子里,但没有时间或机会去看看有多少个篮子的底部有没有洞,这样做肯定会增加风险和亏损。”(1938年)

这些看法,我们可能首先会在巴菲特的言谈中听到,现在发现,巴菲特的言谈可能来自于凯恩斯。

当然,所谓“逆向性投资哲学”也是传统智慧的一部分。我们上文曾提及人们对18世纪末的英国经济学家李嘉图操纵股市的指控,根据历史记载,李嘉图确实注意到投资公众总是对各种事件反应过度,因而利用股价高估和低估卖出和买进,所以我们不排除他有时还会煽动这些过度买入或过度卖出的投资公众的可能。但是,下面的一个案例是李嘉图无法操纵的,它涉及的是逆转欧洲命运的滑铁卢生死战。

1815年6月14日,也就是滑铁卢战役的前4天,英国政府要进行战争期间最大也是最后一次贷款,数额高达3,600万英镑。当时政府公债萎靡不振,因为贷款数额太高,而战争的结局仍是未知数。此项贷款共有四方参与竞争,而李嘉图最终胜出。李嘉图大胆地持仓极度低迷的政府债券,这是他生平中最大的一次冒险。其他投资者都在滑铁卢战役之前清仓,但李嘉图没有,他一直等到英国统帅威灵顿将军战胜拿破仑的惊人消息传来,政府公债的价格顿时飞涨,而他立时成了百万富翁。

我从斯考森的《现代经济学的历程》中读到这则故事后,很是惊讶。因为我早就知道另一个与此密切相关且非常有名的故事。当时欧洲最大的银行家罗斯柴尔德也是李嘉图的主要商业对手,他一定没有像李嘉图这么做,因为传说罗斯柴尔德派人实地观察滑铁卢战役的结果,等到威灵顿大胜后,马上放鸽子到伦敦,罗斯柴尔德比公众抢先一步买入公债,然后大发其财。

这真是一个绝佳的对比,一个是利用“内幕”消息或信息灵通,比公众抢先一步获得成功;另一个是根据自己的独立判断反其道而行之,然后发达。

有趣的是,大多数人都更愿意相信罗斯柴尔德,这是为什么?  

05

公众不是傻瓜,他们深知反其道而行之所面临的风险和因此所要遭受的痛苦。

真的,大多时候,反向投资与见识无关,它与能否承受心理和生理的极度恐惧有关。

李嘉图的好朋友马尔萨斯也是一位大经济学家,见识不可谓不高。滑铁卢公债发行之前,马尔萨斯曾经让李嘉图为他购买5,000英镑的债券,随着战争的临近,马尔萨斯坐不住了,他要李嘉图把自己的份额卖掉,哪怕只能获得很少的利润。结果是马尔萨斯不仅没能像李嘉图那样发财,而且经常要接受李嘉图的资助。

在滑铁卢战役有了结果之前,李嘉图的感受如何不得而知,但我们可以从凯恩斯的一些书信和档案中窥出一些逆向投资者的心情消息来。

凯恩斯的投资人生曾有过三次大的失败,分别是在1920-1921年、1928-1929年和1937-1938年间。我们已介绍过前两次失败,在从1937年春季开始的大衰退中,凯恩斯竟又损失了所有财产的三分之二。由于凯恩斯从经纪商那儿大量融资投资股票,一场市场浩劫袭来,从1936年年末到1938年年末,他的净资产价值从506,222英镑下降到181,244英镑,这并不令人奇怪。雪上加霜的是,凯恩斯的财富在缩水的同时还伴随着健康状况的恶化,华尔街股市的下挫发生在他心脏病发作之时。

凯恩斯的贷款数量很大,但他坚持对这些股票的信心,一直不愿出手。而凯恩斯的心情却越来越紧张,1937年9月2日他从疗养院写信给朋友:


“尽管我的处境仍完全正常,但我不想借一笔巨款。我还未到变为熊市心态的地步,但在借贷上我更不愿意有牛市心态。将债务降低是一个必要而又枯燥无味的、困难的过程。”

《凯恩斯传》写道:

“但是,这却是现在所要采取的步骤。他的股票经纪商巴克马斯特—摩尔公司要求他增加保证金,所以他减少债务的唯一办法是在下跌的股市中抛售股票。股市的持续下跌对他的身体恢复起了延缓作用,而股市的短暂复苏和接踵而来的更严重的崩盘,对他的心脏也产生了冲击。他在10月10日给母亲的信中说:‘市场糟透了,但我的感觉是价格现在已经跌到了谷底。’事实上,华尔街在九天后又大跌了一次。莉迪娅在11月的治疗日记中写道:‘股市暴跌对健康是致命的打击。’1937年11月16日,梅纳德给国民保险银行的G·H.莱克奈尔的信中说:‘当然,我认为抛售的时机应当在春季,但在当时十分难以确认。”

凯恩斯所主导的包括国王学院、国民地方保险公司、国民人寿保险公司等机构的投资也有惨重的损失,1937年,国民人寿保险公司的账面资本损失了641,000英镑。临时代理凯恩斯出任主席的寇松不断要求抛售股票,1938年3月18日凯恩斯写信给寇松,说:

“第一,我不相信低价抛出是对没能在高位时出手的一种补偿……价格不合理地跌至合理价值以下时,往往会经历一段长时间的沉寂,此时弥补以前的失误已为时过晚,正确的选择是静观不动。第二,市场已走向低谷而手中仍持有股票,对此我并不汗颜。我并不认为,一个机构或一个严肃的投资者应在市场下挫时随时准备割肉斩仓,或者一旦手中的股票下跌就陷于自责中……一个投资者的目标或者说应有的目标应当是长期收益,这也是评价投资者的唯一依据……至于在市场进入低谷前,我们应全部抛出股票,换成现金,这种想法不仅异想天开,并且有损于整个体制。”

然而,国民人寿保险公司1938年一季度资本损失高达231,000英镑,让机构中的悲观主义更为弥漫。凯恩斯又写了几封信给该机构中另两位同事,信中这样写道:

“这并不意味着我反对在市场价格逐渐回升时逐步售出,正如我喜欢在市场下跌时逐渐买进。我对市场反应的准确色调(如果可以这样比喻的话)在其他场合表现得更明显,从去年10月到今年3月,我一直在适量买入,而10月前未能及时大量售出,结果是3月31日我在美国投资的账面价值达到了最高点。从5月到现在,在价格逐渐上扬的过程中,我一直在分批售出,售出量已超过去年10月到今年3月的买入量,应当说,普通股出手量比你认为合适的14%还要高。但实际仓位并没有明显减轻,因为售出的一半的普通股又投资于债券和优先股。事实上迄今为止,我一直在利用这段行情提高证券的质量而不是减少数量。但以后我不倾向于在品种间换来换去,而且在市场每一次弹升时都应减轻仓位。假如市场总体回升达到10%-20%,我的售出将会较慢。但当市场再上涨到20%时,市场会异常活跃。假如再出现一个20%-30%的上涨时,市场恐怕会进入危险地带。”

寇松和董事会对凯恩斯的说法不以为然,凯恩斯于是在1938年10月辞去国民人寿保险公司董事会主席的职务,并向一位朋友解释说:“一个人对他觉得最不满意的那些活动就应当加以放弃。”这似乎又回到1935年凯恩斯写《通论》时的预言:“处世哲学告诉人们,就人们的声誉而言,循规蹈矩的失败者要好于独出心裁的成功者。”

随着华尔街的复苏,事实证明了凯恩斯的远见。然而,二次大战的阴影袭来,人们开始忧虑它对股市所造成的伤害。凯恩斯再次表示出了他的乐观主义:

“如果战争真的爆发,我看也没有什么可怕。金边债券市场的价格是固定的,而且我相信政府在这种情况下,借款利息不会高于3.5%。从长远看,如果大战爆发引起通货膨胀,会对股票市场极为有利。当然,其前提是私人资本主义制度能生存下来。

作为一名投资者,更有理由惧怕长期的焦虑和担心,而实际上没有爆发战争。但我怀疑去寻找更好的隐蔽所,对于个人和集体是否有什么好处。毫无疑问,正确的策略是要把目标定在可行的范围内,而不是过多地考虑资本价值。我不认为目前的盈利水平特别差,也不可能差,指数表明,有价证券的下跌与利润降低并不成比例,目前困扰我们的是对于资产流动性的偏好。也难怪如此,任何人必须要有足够的耐力和勇气,才能度过这个时期。对于一个长期投资的机构来说,不会有避难所,而且也不应有。你可以这样安慰自己:假如明年价格再度下挫(市场总体下跌10%-15%或者更多),大家保证金都不够,那时就没有什么可羞愧的了。这的确是一种冷静地接受共同命运的态度,而不必太疯狂地奋斗,期待与众不同的业绩。”

下面是凯恩斯在1938年5月8日致剑桥大学国王学院财产委员会的备忘录的一部分,从1937年8月31日至1938年1月1日,短短4个月内,学院的股票贬值了足足20%,财务委员会的大多数成员惶惶不安,而凯恩斯却是宠辱不惊,娓娓道来。这可能也是凯恩斯对自己的投资生涯与经验的最好总结:

“事实上,我从以上经历接受的主要教训是与我20年前开始时相信的正好相反,当时我第一次建议学院投资普通股,当时我相信可以采用当时被称为信用周期的策略获利,即萧条时持有股票,繁荣时售出。我们购买了包括每一主要行业的少量热门股票。自那时起,出现过比以往任何时候都更频繁和剧烈的市场涨跌。我们在价格大跌时购买了一些股票,这一点相当成功,然而我们却没能较好地在不同的贸易周期的阶段利用有规律的市场运动买卖普通股票。比如,在过去的9年中,曾有两次,我们的这类投资在短短几个月中总体损失了20%-50%,而我们没能逃避这种周期运动。事实上,我两次都在某种程度上预见了灾难,然而,这些短期的严重损失及没能有效利用市场波动并没有影响最终成功的投资效果。”

“通过这些经历,我清楚地认识到,由于各种原因进行大量投资转移是不切实际的,而且确实不可取。那些售出过晚、购入太晚的人,反复操作会增加大量费用,并产生极易波动的投机心态。如果这种心态传播开来,将会加剧对社会严重不利的市场波动。现在我认为,成功的投资取决于三个原则:”

“(1)仔细选择几项投资(或几种类型的投资)。应考虑到该项投资目前的价格与几年后可能出现的实际价格以及投资项目的内在价值,同时还要与其他可供选择的项目进行比较。”

“(2)长期大量持有这些股票。也许要坚持几年并直到价值完全显现出来,或者明显有证据表明购买这些股票是一种错误。”

“(3)合理的投资组合。过于集中地持有某些品种存在各种各样的风险,如果可能的话,应战胜风险(例如在选择其他有价证券时,应持有黄金股票,因为黄金股票往往与市场涨跌反向波动)。”

“用15先令的价格卖出1英镑,同时希望用12先令6便士的价格买回的做法是错误的。而拒绝用15先令买1英镑也是错误的,你的理由是这1英镑不可能是真的(大量经验表明,用15先令有时可以买到1英镑。因为这时很多人都在等待它下跌到12先令6便士)。另外一条重要的法则是避免第二等级所谓安全投资。这样的股票不会上涨,而且必然会下跌。这是普通投资者失败的一个主要原因。理想的投资组合应分为两部分:一部分是购买完全有把握未来能获利的品种(它们未来的升值和贬值取决于利率);另一部分是相当看好的有价证券,它的大幅升值可以补偿那些即使用世界上最高超的技巧操作也难逃厄运的相当数量的投资项目。”

“以下事例可以证明,选择正确的股票比正确利用市场的波动在热门股票和现金之间来换手能够获得更多的利润。如果后者的目标在于(如果对大额投资负责任的话)寻找某些特殊股票,那么应避免在跌势上难以大批出手的品种,而且组合必须包括若干极易转换的热门股票以分散风险。这意味着,指数的波动可以作为与投资策略相关的实际价值运动的导向。选用的指数显示(1月1日公布的指数),1929年和1937年有两个高峰,1932年或1933年和1938年有两个低谷。英国股市从100点下跌到50点,又涨到90点,然后回落到74点;美国股市从149点下跌到46点,回升到88

点,然后回落到55点。这些1月1日指数公布的并不是绝对的高峰和低谷,但那些平均在100点卖出英国股,又在50点的价格重新投资,再以90点卖出,74点买进(同样,美国股市在149点售出,46点买进,88点售出,55点买进)的人一定是在预测信贷运动周期方面有超人的技巧。如果他用一半资金买进英镑证券、另一半买进美元证券的话,除去他在操作中损失5%的利率,他已经在9年内将投资价值从100提高到182。事实上,“切斯特”的投资值在这段时期内从100提高到262,因此,升值(162%)几乎是那个信贷周期天才盈利的两倍。”

“市场萧条是无法躲避的,只能靠清醒和耐心度过难关。在低谷时期,你可以寻找一些相比之下不合理下跌的证券进行投资,这样做往往比来回进出市场更为可取。投资者的心态一定不能受股票每日价格起伏的影响,也不能因市场一时的震动失去理智。你不了解价格波动的幅度,正如人们普遍认为的那样,并不意味着你的投资是安全的。目前投资农产品比投资锡矿要危险得多,而我们购买瓦拉比项目一直是比“切斯特”的普通股风险更大、获利更少,而且麻烦更多。”

“不幸的是,事实上,资本市场的现代结构要求上市证券的持有者比拥有其他形式财富的人更有胆量、耐心和意志。然而从某种意义上讲,投机者有时比投资者更为安全,这一点我曾在委员会上讲过。投机者是一个知道他自己所冒风险的人,而投资者是一个对此一无所知的人。任何证券投资的管理人员都是低生活目标的追求者,他没有社会价值,至多是凭技巧取胜的游戏的配角。然而,投资瓦拉比项目的正确之处在于它是一个建设性的、对社会有益的企业,在这里,我们可以发挥一个真正的企业家的作用,我们团体中的许多人都有理由为自己能为此发挥作用而感兴趣。我对财产委员会——从他们一本正经的面孔和沉着冷静的风度可以看出——对从股票市场获得利润或亏损的处变不惊的姿态表示欢迎,他们对农业收成的好坏大喜大悲。当然,无论如何应时时剖析我们所做的事情及我们的投资原则,这样做可能更为有价值和明智。”

06

十几年前,我从伯顿·麦基尔的《漫步华尔街》中了解到凯恩斯的“大傻瓜游戏”与“选美比赛”,印象非常深刻,觉得这确实是投机经验之谈。后来,又看了几遍凯恩斯的《就业、利息和货币通论》的第12章,但总觉得有点别扭。1998年,我读到了凯恩斯文集《投资的艺术》,发现凯恩斯的投资实践和理念十分丰富,并不似“大傻瓜”和“选美比赛”这么简单。我就有了写一篇有关凯恩斯投资哲学的读书笔记的计划,可一来自己对凯恩斯的投资哲学理解不深,二来《投资的艺术》的中文翻译也有毛病,所以迟迟没有下手。我想了好多年,渐渐悟出所谓的“选美比赛”是一种不良的投资习惯(相信很多老投机同志一定会跟我急),因为总得看别人“脸色”行事的投机行为要长期成功,几乎是不可能的,而真正成熟的凯恩斯投资哲学与巴菲特的价值投资和其他大家的成功之道不谋而合。严格地说,凯恩斯在投资理论上的地位与格雷厄姆并驾齐驱,在投资实践上,还要比格雷厄姆技高一筹,凯恩斯不愧为杰出的投资大师。所以,我的这篇读书笔记尽管写得比较粗浅,毕竟作了些许尝试。

 
 
 
 
 
 
 
 


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