漫步价值投资之路

知常容2020-12-31 16:15:53


技术分析和基本面分析不能够战胜市场


1.不靠谱的技术分析


技术分析认为一家公司的盈利、股利以及未来的业绩有关的所有信息已经反映在公司股票的以往价格和成交量之上。通过研究股票价格过去的运动轨迹,以往的成交量,就可以识别出股价未来变动方向的趋势。在技术分析师看来,“倒碗”形或“三角旗”形,对微软的意义与对可口可乐的意义别无二致。他们不断地寻求买入、卖出信号,来进行投资操作。

 


在我看来,技术分析师更像是名语言创造大师,他们创造出一个个羞涩难懂且又富含画面感的词汇,双底、背离底部、稳步盘升、头肩顶形态、击穿颈线位等等。似乎将这些词汇套用在一场格斗竞赛上,也显得这剧情跌宕起伏,精彩万分。然而事实上,学者利用了交易所20世纪初以来的股价数据,对技术分析的操作规则进行检验。得出的结论是,股价过去的走势不可能以任何有意义的方式用于预测未来的股价。

 

下面节选自书中给出的一段技术分析师的投资建议:

 

“经过一段时间能量重新积聚之后,大盘开始上扬,发出多头信号。尽管如此,支撑区特征尚未明显,且目前道指上方40点处存在一个阻力区,因此,就此断言大盘将进一步展开多头行情,显然为时尚早。如果未来数周内底部支撑得到确认,且大盘突破旗形形态,则表明大盘将进一步上扬。万一底部被有效穿破,则中期下降趋势将延续。就目前的形势来看,投资者很可能持观望态度,等待趋势进一步明朗,同时,大盘很可能窄幅波动”

 

简而言之,这段话想说的是:“如果大盘不涨,也不会下跌的话,那就保持不变。”这段话无懈可击,没有漏洞,无论后期大盘走势怎么变化,这句话都能解释得通,然而这才是最可怕的地方,因为这完全是技术分析师凭空现象出来的关系链条。

 

相较于依据股价过去走势来预测股价,基本面分析通过研究股票的价值几何显得靠谱许多。公司盈利情况决定公司的价值,价值必然会通过价格来显现。这条关系逻辑十分清晰,难道基本面分析师在投资上会表现得更加出色?

 

2.基本面分析的局限性

 

作者用罗素3000股票指数(美国3000家最大市值的公司股票,以加权平均的方法来编定的指数)来代表市场,与一般的股票型基金在截至2009年12月31日前20年间的投资回报进行比较,显示专业分析师获得的投资回报率逊色一筹,罗素300指数平均收益率为8.42,而股票型基金为7.53,指数领先0.89%。还提到了基金业绩缺乏持续性,短期或许能够跑赢市场,不过长期看来战胜市场的股票型基金寥寥无几。看出即便有正确的投资逻辑支撑,基本面分析依旧难以战胜市场。

 

基本面分析的核心在于预测公司未来的盈利。分析师通常会针对特定行业进行细致的分析,紧接着将公司的历史盈利情况作为参照,推测出未来的盈利水平,然后通过一些估值方法来确定公司当前的价值。我们可以列举以下三点局限性:

 

第一,公司未来的盈利受各种各样随机事件影响。管理层变动,市场经济的改变甚至公司产品失去竞争力等等因素都会影响到公司未来的收益。5年前的彩电行业分析师也想象不到,如今智能产品对彩电行业的冲击是如此之大,2017年五大彩电公司的利润均下滑,更何况是其他竞争力不足的小公司。


第二,靠不住的财报盈利。权责发生制下编制的会计报告,使得公司管理层能够轻松地调节利润,误导我们对公司真实经验情况的了解。那么基于“历史盈利情况”推演出来的估值就难以反映公司真实的价值。      


上市公司盈余管理现象司空见惯,公司为了满足资本市场的需求,经常会歪曲公司当下真实的盈利情况。常见的手段有:平滑利润,“洗大澡”,夸大利润,隐藏损失。下面简单举个夸大利润的例子:

 

不懂资本贾跃亭当初可是把乐视弄得风生水起,市值一度高达1700亿,然而公司目前处于停牌状态且股价以被腰斩不止。近期多数机构还一再下调乐视估值,最低看到3.91,也就意味着市值低至200亿。这让投资者可是蒙受巨大损失。我们就拿乐视收入确认来说,实在不太厚道。乐视的视频会员收入绝对部分是长期收入,一卖至少三个月,甚至更长,但公司确认收入时就直接以当月销售额确认,这明显是夸大公司当期收益,粉饰报表。

 

刚刚这个例子还是比较容易辨识的,更加高明的手段更是层出不穷,也是有公司铤而走险去虚构合同创造出无中生有的利润来欺骗投资者,早些年臭名昭彰的蓝田事件就是通过这个手段,操纵股价。那么回到重点,如果公司记录的盈利情况不真实,基本面分析又怎能评估出公司的价值几何呢?


第三,估值难以获得准确值。目前市场上常见的估值方法有:1.未来盈利总和贴现  2.未来自由现金流总和贴现(更为保守) 3.基于市盈率和每股收益推演得出股票价值

 

前两种方法涉及“贴现率”,一般保守采用的是市场利率,虽然短期上利率水平变化不大,但长期看来利率水平是依旧是波动变化的。所以“贴现率’的设定本身存在不确定性也使得估值难以准确。

 

股价=市盈率(预期)× 每股收益   这个公式体现的是人们的预期和公司本身盈利情况两方面一起体现出公司的价值。显然建立在人们预期以及预测每股收益上的出来的估值也带有许许多多的不确定性。

 

总体来看,单纯的技术分析和基本面分析在“市场随机性”面前作用不大。作者也用了大量研究证明了这两种方法长期看来收益都难以战胜简单买入持有大型市场指数的成分股。

价值投资的反思


原本以为技术分析不靠谱,没想到最接近价值投资的基本面分析也有如此之多的缺点。难道价值投资就难以在“随机漫步”的市场上施展拳脚?

在我看来价值投资是一种思维。通过观察周遭事物发生的变化,多维度地思考,动态地去发现企业的价值。我们敬畏这个随机变化的市场,知道公司价值的不确定性,不过我们相信股票价格最终还是会反映出公司的价值。虽然价值难以把握,不过我们还是可以运用各种各样的方法去接近公司的价值。

 

好公司不等于好股票,但是差劲的公司一定会在潮水退去后,露出原形。价值投资不一定都能抓住好股票,但通过深度挖掘财报信息可以筛选掉差劲的公司。比如乐视这种利用会计弹性夸大利润的公司,再比如通过各种指标,毛利很低,现金流紧张,增长低于平均水平等等多维度地去排除没有竞争实力的公司,在很大程度上,也是减少了我们在这个“随机漫步”的市场中犯错的机会。

 

价值投资并不是盲地坚守。朝阳产业也可能成为明日黄花。风光的产品也可能只是一时兴起。更何况处在这个风起云涌,变幻无常的时代,我们就需要具备敏锐地眼光去洞察,去识别企业的核心竞争力,也是巴菲特常常提及的公司护城河理论。

价值投资三部曲



价值投资是一种思维,而我列举的以下三种要素能够帮助我们在这个“随机漫步的市场”中走得更加长远。这三者与“价值投资”是一种相互影响,相辅相成的关系。

1.心态

 

股票的价格每日都会波动,将自己的情绪控制在一个良好的状态也是投资过程中十分重要的一门课程。正所谓“欲速则不达”,不考虑股票背后公司的价值,而是通过每日价格的波动,追涨杀跌,长期以来不但让人承受过多的心理压力,而且更容易放大我们人性中的贪婪和恐惧。


“不疾而速”才是我们要追求的境界,股市短期是个投票机,长期是个称重机。通过个股价值的分析判断,让我们能够更好地把握股票的价格区间,就像是在我们心中搭建了一杆秤,有公司价值作为支撑,能够很好地避免股市波动放大我们情绪的变化,从而减少我们犯下错误的投资决策。

        

价值投资让我们更看重得是公司的价值,能够有效减少我们在市场波动中情绪化的影响。同时,一个良好的心态才能使得我们在价值投资的道路中走得长远。

 

2.时机

 

无数人希望自己能够在牛市启动时买入,转换为熊市时候卖出。低买高卖仿佛成为大多数人的投资真谛,毕生追求的绝学。同一只股票,买卖时间点的不同,收益率也大有不同。时机很重要,但期望自己踩准每个时机只能是存于幻想。


事实上,就连伟大科学家牛顿也感叹道:’我可以预测天体运动的轨迹,却无法预测人性的贪婪。牛顿曾经在一场“南海泡沫”的投机狂潮中损失了2万英镑,而他当时的年薪只有2000英镑。再比如可口可乐在1919年已经上市,期间发展态势也是迅猛,巴菲特在1988年才开始大量买入可口可乐的股票,那巴菲特买卖时机的依据又是什么呢?


这点值得我们认真思考。当时巴菲特更倾向于公司价值的考量,早些年公司随着体量增大以及管理层管理不佳,可口可乐陷入增长停滞的阶段,但随着新的优秀管理人上台,放弃低效益的多元化投资,使得可口可乐增速步入快车道,由原本11%增加到30%以上,对应15倍的市盈。此时便显现出公司投资价值。

       

我想强调投资时机的重要性,但我们必须需要意识到股价的涨跌中有许许多多不可控的因素,是难以预测的。基于价值去寻找买卖时机,一旦发现公司的价值显现,当前价格处于处在一个合理区间,那便是你的买入机会。


价格背离了价值,达到40-60倍市盈率,甚至更高,那我们就要冷静下来做个判断,公司是否未来能够持续保持高速的增长来消化当前的高估值。如果我们基于公司行业前景,盈利情况分析得出否定的答案,那便是我们卖出股票的时候。我们要做到的是基于价值寻找“便宜”股票,而不是看着“价格”做投资。

 

3.方法

 

基本面分析的基石是预测公司未来的盈利情况。但遗憾的是,公司未来的盈利情况存在许多不确定因素使得我们难以预测准确,甚至会有很大偏差。所以选择,识别优秀,有价值的公司尤为重要。

         

通过排查三大报表,是一个证伪的过程。我们能够排除掉一些财务情况不良,管理效率低下,各方面低于行业水平的公司。巴菲特也不是没有错误的投资决策,只不过正确的决策远远多于错误的决策,所以造就了一代投资大师。排除掉差劲的公司,就是减少我们犯错的机会。

         

不过我们必须承认,利用财务指标,用怀疑的态度审视报表等等多维度结合去筛选股票,也会将一些难得的好公司排除在外。比如我们用ROE这个指标去识别一家好公司的话,很显然你肯定会像巴菲特一样放弃投资“亚马逊”这样一家ROE只有5%的公司。而如今它却是市值高达5000多亿美金的电商巨头。但这也是巴菲特能够持续保持优秀的投资回报的重要原因之一:不投资一些自己看不懂,看不透的公司。

 

不断地通过学习和实践去扩展自己的能力圈,找一些属于自己能力范围内的公司去投资。对于专业知识不够充足的投资者来说,选择更为重要。比如我们可以选择一些生产着我们日常生活能够接触到的产品的企业。


如家电行业,饮料行业,食品制造行业等等。如今信息发达,电商平台数据的获取也简单许多,通过观察企业的战略布局,宣传手段,产品设计,以及用户评价等等信息结合,我们就可以大致判断出企业产品的竞争力。相较于去分析投资一些业务复杂,或者业务结构多元,产品难以捉摸的公司,选择投资商业模式简单且容易理解的公司是我们游走在价值道路上最重要的一步。

 

价值投资思维指导着我们投资过程中,运用合适的方法去排除差劲的公司,选择投资在自身能力范围内的企业。一旦发现公司有投资价值,未来前景良好且当前价格便宜,就是我们买入的时点。拥有一颗积极平和的心态,才能使我们忍受住股市每天的涨跌起伏,在价值的道路上走得长远。


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