价值投资:从格雷厄姆到巴菲特(连载6)

泰唯信投资2021-01-08 09:04:02

题图:价值投资教父本杰明•格雷厄姆,图片来自网络


翻译&编辑:泰唯信研究团队
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(接上回连载)

超额回报是对额外风险的奖励吗?


机械式选股组合、价值导向型投资机构以及格雷厄姆和多德式的个人投资者这三种取得高额回报的来源,很可能仅仅是因为这些组合比市场整体冒的风险更高。如果是这样的话,那么他们的优异回报只不过是对承担这部分额外风险的一种适当奖励。学术界的金融专家们在争论中强调,不仅更高的回报是对更高的风险的奖励,而且除非承担额外的风险否则无法取得高于市场平均水平的回报。


这种论调的问题在于,用标准的学院式风险衡量指标(无论是年收益波动率,还是现代金融理论所定义的贝塔系数)来评估我们的价值型组合时,其风险水平通常都低于用同一指标来衡量的市场整体水平。另外,用其他风险衡量指标(比如,公司出现利空消息时股价相应的跌幅、熊市期间股价的下跌幅度,或者干脆用组合所经历的最大回撤)来检验时,价值型组合业已证明比市场整体风险更低。这些衡量指标更接近于我们通常所理解的风险概念,而且更适用于价值投资者,这些价值投资者将股价的波动视为买入或卖出的机会,而不是证券内在价值的精确估算值


对于我们那些经受过全面彻底的统计检验的机械式选股价值型组合来说,其平均年收益更高;其三年持有期平均收益更高;其五年持有期平均收益也更高;其在经济衰退期提供了优异的回报;其还在整个股市最糟糕的月份战胜了“魅力组合”。即便是在机械式应用中,价值投资方法也是能够同甘苦共患难的朋友。


作为风险的另一种评估方法,我们可以看看沃伦•巴菲特对他为何重仓买入华盛顿邮报公司股票的解释。那是在1973年底。那是一个经济、股市和国民情绪都苦不堪言的时期,而对价值投资者来说,那自然是一个千载难逢的良机。华盛顿邮报的市值已经跌至8000万美元。那时候,整个公司本可以以至少4亿美元的价格出售给十个买家中的任意一个。显然,“市场先生”的情绪糟糕透顶了。现在,巴菲特问道,如果股票的市值再次下跌,比如从8000万美元跌至4000万美元,会使买入股票的风险更大吗?根据现代投资理论,答案是肯定的,因为这会使股价的波动性更大。根据巴菲特的观点,答案是根本不会,因为这会加大原本已经够大的安全边际,并会降低买入中存在的任何形式的风险——他认为从一开始就没有任何风险。作为风险的计量方法,安全边际与证券价格的波动性毫无共同之处。为了运用这个方法,你必须承认内在价值的存在,并对自己估算内在价值的能力充满信心。

(未完待续)



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