巴菲特:不要总谈鸡蛋和篮子,波动和风险是两码事!

华章财经2021-01-13 10:19:37


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在过去35年中,最具革命性的投资思想是所谓的“现代金融理论”的提出。这是一套精致的研究理论,它可以归结为一个简单且误导现实的观点:研究股市上的个股投资机会是浪费时间。


根据这个观点,与认真分析研究各个上市公司的基本面信息相比,随手扔出的飞镖所选出的投资组合可能回报更高。


现代金融理论的主要原则之一是“现代投资组合理论”。它认为,人们可以通过持有一组多元化的投资组合,来消除任何单个证券带来的个体风险。也就是俗话说的,“不要将全部鸡蛋放在一个篮子里”,只剩下那些可以补偿的风险。


这种剩下的风险可以用一个简单的数学术语来衡量—贝塔(β),它显示了单只股票相对于整个市场的波动程度。对于那些能将所有信息迅速而准确地反映到价格中的有效市场而言,贝塔可以很好地测量波动风险。在现代金融的设定里,有效市场支配一切。


对这种观点的推崇,不仅仅局限于学术的象牙塔里—学院、大学、商学院、法学院,而且成为过去35年整个美国金融界的标准教条,从华尔街到主街(Main Street),皆是如此。


很多教授坚信,股票的市场价格已经完全反映了企业的真实价值,剩下的风险就是股价波动的风险。应对股价波动风险的最好方法是投资于一组多元化的组合。


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当人们的目光顺着杰出投资者的历史,回溯到格雷厄姆和多德时,会发现他们用逻辑和经验揭穿了这种标准的教条。巴菲特认为,大多数市场并非完全有效,将市场波动等同于风险是一种曲解。


由此,巴菲特担心在市场有效的现代金融理论影响下,整整一代学子,无论是MBA(工商管理硕士)或是JD(法学博士),都处于学习错误课程的风险之中,反倒是错过了重要的东西。


一场代价极其高昂的现代金融理论课程,来自于组合保险的蔓延与滥用。


组合保险是指在下跌市场中,一种重新调整组合的电脑程式化技术。组合保险手段的滥用导致了1987年10月和1989年10月的股市崩盘。但这也有好的一面,它打破了商学院和法学院盛行的,并且有越来越多华尔街拥趸的现代金融理论的完美说法。


随之而来的市场波动无法用现代金融理论解释,也无法用其他与小盘股、高分红股、低市盈率股等相关表现的现象来解释。


市场失效的主角,是沐浴在泡沫中的科技互联网公司的股票,泡沫在90年代末期和2000年年初破灭,这些公司的股价在兴奋与沮丧之间来回忽悠,像癫痫发作一般,与企业本身的价值毫无干系。


越来越多的怀疑论者指出,贝塔无法真正测量实际的投资风险,并认为贝塔在并不有效的市场中没有意义。


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在这种热烈的讨论中,人们开始关注巴菲特成功的投资记录,并开始重新寻找格雷厄姆、多德的投资方法和企业观念。


毕竟,巴菲特在超过40年的时间长河中,创造了超过20%的年复合投资回报率,这一成绩是同期股市表现的两倍。


在这之前的20年,同样的故事发生在本·格雷厄姆的格雷厄姆-纽曼投资公司(Graham-Newman)身上。


无论是格雷厄姆-纽曼投资公司,还是伯克希尔公司,它们都具有一些相同的特征:足够大的资本规模,足够长的历史时间段,没有什么意外惊喜而导致的数据失真,也没有大数据挖掘,而且这些业绩表现是历史的结果,并非事先安排。


这一切综合在一起,正如巴菲特所强调的那样,取得这样的惊人业绩值得众人尊敬。


现代金融理论受到巴菲特杰出业绩表现的威胁,但这个理论固执的支持者们对巴菲特的成功做出了各种奇怪的解释。例如,说巴菲特的成功仅仅是因为运气好,就像笑话故事中,那只能用打字机打出莎士比亚名作《哈姆雷特》的猴子;或者他能接触到其他投资者无法得到的内幕消息。




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在不承认巴菲特的同时,现代金融理论的热心支持者依然坚持认为,投资者最好的策略是,基于贝塔或扔飞镖方式的分散持股,并持续进行投资组合的重新配置。


对此,巴菲特报以讽刺和建议。他讽刺这种投资理念的支持者应该继续留在大学院校里,以利于永续传承有效市场的教条。他建议投资者不用理会现代投资理论,或其他类似的市场理论,而是埋头于投资本身的钻研。


对于大多数投资者而言,最好的方式是长期投资于指数。或者,投资者可以利用自身在某方面的所长,对于相关企业进行深入分析。按照这个思路,风险并不是什么贝塔或波动,而是投资损失或伤害的可能性问题。


对于投资风险的评估和判断是很不容易的,因为其中涉及的因素包括公司管理层素质、产品情况、竞争对手、负债状况等多个方面。一项投资是否合算的衡量标准是,该项投资所取得的税后回报,能否至少不低于最初投资本金的购买力,加上一个合适的回报率。


在投资过程中,最为主要的一些相关因素,包括企业长期的竞争优势、管理者的能力与诚信、未来的税率以及通货膨胀水平等因素都是模糊的,并不十分明确,尤其与贝塔那迷人的精确度相比。但问题的关键在于这种判断是必需的、无法回避的,除了投资者的缺点之外。


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巴菲特指出了贝塔方式的荒谬之处,比如贝塔认为,“如果相对于大势,一只股票的股价大幅下跌,……大跌之后的股价反而比先前股价高企之时,更具风险。”贝塔就是这样来测量风险的。


同时,贝塔方式无法区分企业特性的风险,例如“一家只卖宠物石或呼啦圈这种单一产品的玩具公司,其内在风险与另一家主打大富翁游戏或芭比娃娃的玩具公司相比,二者虽然同样是玩具公司,但风险内涵并不相同”。


但是,普通投资者可以通过消费者行为和公司之间的竞争,来分辨它们的不同。同时,股价的大跌也可能是一个上佳买入机会的信号。


与现代金融理论相反,巴菲特的投资思想中没有规定多元化。这种思路也可以称为集中投资,如果没有在投资组合中出现,至少所有者也应默识于心。


谈到集中投资这个问题,巴菲特以凯恩斯为例。凯恩斯不仅是杰出的经济学家,而且是精明的投资家,他认为投资资金应该重仓于两三家经过深入了解的、具有可信管理层的公司。


这种观点认为,投资和投资思维分布太分散反而会导致风险上升。有一种在财务上和心智上集中聚焦的策略可以降低风险:①提升投资者对目标公司的认知度;②提升投资者在买入前必须具备的、对其基本面属性的满意度。


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根据巴菲特的观察,贝塔方式的流行忽略了“一个基本原理:模糊的正确胜过精确的错误”。长期的投资成功,并不来源于研究贝塔数值,并且保持一个分散化的投资组合,而是来源于投资者将自己视为企业所有者。为了达到理想贝塔数值而进行不断交易、重构组合的行为,实际上却让人远离长期的投资成功。


这种“在花朵间来回跳跃”的行为大大增加了价差、手续费、佣金等交易成本,更不要说还要牵涉到纳税问题。巴菲特拿那些频繁炒股的人开玩笑说,“这就像不断搞一夜情被称为浪漫一样”。


相对于现代金融理论所坚持的“不要将所有的鸡蛋放在同一个篮子里”,我们更认同马克·吐温在其名作《傻瓜威尔逊的悲剧》中的建议:“将你所有的鸡蛋放在同一个篮子里,然后,看好篮子。”



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