斯文生的不斯文:耶鲁掌门的投资理念与思考

资管会客厅2021-01-04 07:56:51


在这个让人如痴如狂的股市,到处充满了占卜问卦的蛊士,或是锱铢必较的贾室,或是持蠡测海的估师,以及遍地形骸枯槁、横陈路边的骨尸,每一天每一时都有一梭子的故事,以及那些车轮之下的亡魂故世。从十年浮零的惨像,到关灯吃面的绝望,真正的猛士敢于正视淋漓的鲜血,这是鲁迅说的。但是从哈佛三百亿的贺酒,到耶鲁三十年的长牛,真正的智士善于避免看见自己飙血,这是斯文生说的。


大卫·斯文生(David Swensen)生得确实非常斯文,一头耄耋的白发幽幽地向你释放着银狐的狡黠。从1985年走马上任耶鲁捐赠基金掌门人,这哥们一干就是三十年,业绩好到催人泪下,三十年复合年化收益率12.9%,硬是把耶鲁捐基干到了255亿美元。这是个什么概念,如果耶鲁捐基是一个对冲基金的话,那么他的资产规模可以在全球对冲基金里面排第十六位,与 Davidson Kempner并列,排在以”恶意做空A股”在国内为人所知的Citadel基金前一名。


但是牛逼哄哄的斯文生最大的成就并不是为耶鲁撸到了钱,而是他单枪匹马开创了一个新模式(也就是所谓的耶鲁模式 Yale Model),从而彻底颠覆了美国捐赠基金投资管理的——用罗振宇的话来说——观念地层。


先说一下大学的捐赠基金(college endowment),如果我们将在这个星球上的所有大学捐赠基金按规模来排个序,我们会发现前十名里美国占九个,还有一个是土豪沙特的国王大学;第十一到第二十名美国占八个,还有两个是剑桥与牛津。排名第一的哈佛捐基掌管资产已达376亿美元,这个数字很有意思,因为差不多正好大于这个星球上一半国家的国内生产总值。


美国大学捐赠基金规模 

来源:U.S. News


这当然与美国的教育文化有关。美帝教育强调学术自由与思想独立,你思想要独立必然首先经费要独立,所以就要切断政府的乳养,不然大学很容易政治化官僚化;但是你不要纳税人的臭钱总得要其他某些人的臭钱,不然大学很容易穷逼化屌丝化;于是这些藤校名门就想啊想就想到了个妙招,你看我们的毕业生都是人精都是蛟龙,要不我们去揩他们的肥油?


当然母校情怀不止是红脖子有,咱中国人也是有的啊,但是我们缺乏将咱的情怀货币化的这种文化。甚至在很多国人的观念里,大学就是一只鸡,我掏钱我上了,我还要去爱她吗?美国的大学就告诉你,当然要去爱,而且你不止是要爱她还要掏钱养她,你的一辈子要与她蜂缠蝶恋、纠缠不休。但是美国的大学是用情怀来网罗你的心吗?当然不是,情怀这种东西一到关键时刻就要掉链子(想想老罗的锤子手机);美国的大学用的是一种互利共生的利益链来俘虏你,而这种庸俗不堪的链子却最不容易掉。


狡猾的办学者让你相信你母校的实力与你自身的社会综合实力息息相关,而这也确实是事实。就拿在下来说,虽然出身于美国某野鸡大学,但是无论是找工作还是混职场,实在也没少接受校友们的古道热肠。事实上在美国校友文化就是你的软实力,而校友势力就是你的硬实力。所以当你飞黄腾达衣锦还乡之时,捐一点小钱给你的母校,她好你也好。


捐钱给你的母校,就是保护你当年四年或更多年的人力资本投资,就是让你的人力资本进一步增值,就是让你的校友网能更加值钱,从这个角度来看捐钱是不是就没那么烧得慌了?所以让我们忘掉情怀,这是一笔美丽的投资。这比那些操着期权与杠杆往股市里疯狂而无谓丢钱的行为不知道明智多少倍。


而且你向母校捐了一块钱,只要你母校的捐赠基金能得到好的管理,你这一块钱将来完全有可能增值甚至有可能发挥出两块钱三块钱的作用,这叫做前人栽树然后前人和后人一起乘凉,这是多么美丽的行为。况且捐赠还能抵税。


扯远掉了。我只想说情怀靠不住,利益最动人。虽然未必有天然的文化或是制度土壤,但我认为如果中国大学的捐赠基金想要进一步发展也应该走这个思路。当然,文化制度的因素并不足以完全解释为什么我们看到美国大学的捐基在规模上能够碾压全世界,之所以能够如此鹤立鸡群,斯文生与其门下走狗们所倡导的反传统捐基管理模式功不可没。


让我们回到耶鲁捐基的斯文生与他三十年将近13%的年化复合收益率。这是一个壮举,考虑到耶鲁捐基的规模巨基。不比较不知大腿粗,下图就足以说明为什么斯文生可以拿全耶鲁最高的俸禄(500万美元年薪),而且这钱耶鲁每一分每一厘都花得物超所值。



那么世人不经就要问了斯文生是如何实现这一壮举的呢我们小散能不能学个一二呢?好在这不是什么秘密,他都写在书里告诉你了。


斯文生惜字如金,他目前为止一共就出版过两本著作,从书名你就能出他是个叛逆中老年,是个与旧传统对干的小斗士,投资风格一点也不斯文。他的书,一本叫做《先驱型资产组合管理》(Pioneering Portfolio Management: An Unconventional Approach to Institutional Investment),另一本叫做《不落俗套的成功》(我认为翻译成《非传统的成功法》更贴切原意,Unconventional Success: A Fundamental Approach to Personal Investment),这个架势就是老子要摇滚要叛逆要与旧传统拉开了撕。


斯文生的投资理念有两个核心:1. equity bias,偏重权益;2. diversification,多样化。所以当我们介绍耶鲁捐基的投资表现时,只谈13%的年化收益率其实是不公平的,这个只是因为投资组合偏重于权益;我们特别应该指出从1987年以来的这近三十年中,耶鲁捐基仅有过一年的亏损(2008年,耶鲁捐基 -30% vs. S&P 500 -38%),此等稳定性比高收益更为可怕。


在介绍他的投资思路之前,让我们先来做个星座测试问题调查。


问曰:以下三个因素中,请你以“长期投资中的重要程度” 给排个序?(“长期投资中的重要程度”,是指哪个因素你认为会为你的长期投资带来收益中最大的组成部分。)如果可以的话,给各因素对投资收益的影响系数做一个定量估计,比如A 占40%、B占35%、C占25%。


A. 选股选证券。(证券选择,security selection)


释义:于某一种资产类型中殚精竭虑选择证券来构建组合。两种基本方法:被动型,挑选指数基金;主动型,挑选股票以试图击败市场。


B. 择时抓时机。(市场时机,market timing)


释义:在长期资产配置目标上的一次次偏移。这里并不是指一般而言的技术分析夜观星象日观K线的杀进杀出,而是指为了增加短期收益而主动腾挪资产配置的行为。比如你长期资产配置目标是股票债券五五开,但你觉得目前股市低估而债市高估,于是你将资产从债市调出而投入股市,于是短暂地偏移了你的长期资产配置目标(long-term asset-allocation targets)。


C. 资产配组合。(资产配置,asset allocation)


释义:资产配置是指投资者对于不同类型的资产之间比例协调的长期决定。比如以下资产之间的长期配置比例:股票(如美国市场、发达国家市场、新兴市场)、债券(如国债、市政债券、公司债券)、地产(REITs,房地产投资信托基金)、替代型投资(alternative investment,如私募股权、风投等等)。


斯文生说 ABC 这三把利刃,是你投资仅有的三个小伙伴;无论是机构豪门还是散户个人,你投资的路上就是与这三者厮混。那么现在请为这三个小伙伴排个座次,重要的在前不重要的在后面,如果可以的话再加个系数。


我来大胆预测一下 ,A>B>C 或者 B>A>C 应该会是个比较普遍的答案。毕竟市井街头熙熙攘攘的无非就是选股与择时,无非就是追概念或者追逐当下应该卖股买房还是卖房买股。毕竟咱做投资嘛,整天整夜愁眉不展日思夜想;向民间股神寻医问诊;花不菲的价格加收费群;用自己的血汗钱跟着大V厮杀,不就是为了找到一个好代码和一个好时机吗?很少见到某一档地方卫视的财经节目是来跟你谈谈资产配置的;这个资产配置貌似不重要啊,股票为王啊大兄弟。


至于影响系数,我想大概选股占50%、择时占40%、资产配置占10%会是个比较普遍的答案。如此揣测是因为这与我们自身的精力与时间分配一致,大多数人花超一半的精力去选股,再花剩下的大部分精力去算计风骚的走位和性感的时机,最后资产配置可能就是我一笑而过。认为重要有影响的事你一般会花更多的时间与精力去做,这个逻辑应该可以算成立。


当然,叛逆反传统的斯文生肯定会表示不同意。他说正确答案应该是 C>B>A 或者也许是C>A>B至于影响系数,“一系列颇受好评的针对机构投资组合的的研究” 认为是大约90%的组合收益的变异性(variability,统计中指数据的变化性)来自于资产配置的影响。另一些研究甚至表明资产配置对收益的贡献超过100%。你肯定会觉得这逻辑有点无厘头啊影响怎么可能会超过100%;事实上这完全可能,只要证券选择与市场时机这两个猪队友对你的投资组合起到了惨不忍睹的负回报。因为有交易成本。


其实对斯文生的回答我们毋须过于纠结,让我用先哲的智慧来包装一下换一个问法,以下因素中,请你以“长期投资中的重要程度“排个序?


A. 术。


B. 势。


C. 道。


这样或许C>B>A或者C>A>B的答案就更加易于接受了,虽然意义上尚不能完美契合,但在精神上我们文化中的术、势、道可以一定程度地去对应证券选择、市场时机和资产配置。对于一个投资者而言,我们可以把资产配置比作战略布置,而战略上的运筹千里往往对某一盘大棋的胜负有最主要最深远的影响。


资产配置


再来定义一遍:资产配置是指投资者对于不同类型的资产之间比例协调的长期决定。


斯文生对于资产配置的论断核心就是两点:1. 偏重权益。2. 资产多样化。当然还有第三点税金敏感性,但是这个对我们没有太大实践意义,我们就来说一说前两点。


1、偏重权益(equity bias)


根据Roger Ibbotson(耶鲁管理学院教授,曾创办金融研究机构Ibbotson Associates)的数据,从1926年到2003年,美国的通货膨胀大概是年化3.7%,翻18倍;长期政府债券年化回报为5.4%,翻61倍;美国大型公司股票年化回报为10.4%,翻2258倍;美国小型公司年化回报为12.7%,翻10954倍。根据 Jeremy Siegel (沃顿商学院教授,著有Stocks for the Long Run)的研究,从1802年到2001年的两百年间,股票市场创造的复合年化收益为8.3%。如果你在十九世纪初期投资区区1美元到股市中,然后不断将分红重新投入,在两百岁生日的时候你就是一个坐拥880万美元的人生赢家。


但是如果你在十九世纪初投资1美元到长期政府债券中,两百岁生日的时候你就只能抱着14000美元边吃面边哭。


所以从历史数据的角度我们可以不那么猥琐地下一个结论:从长期收益而言,买股票远胜买债券,股票为王。


2、组合多样化(diversification)


所以我相信有很多人像我一样,听信了彼得·林奇的谗言,又有如上数据的佐证,就变成了坚定的权益主义者,从此让债券远离我们的人生。所以我长年来困惑于一个问题,既然长期历史证明买股票从收益上远远胜过买固定收益,那为什么还会有像斯文生这样的人,深信不疑资产多样化而坚定地配置债券呢?


斯斗士就尝试解答我等族类多年的困惑。


斯文生借用“现代投资组合理论”(Modern Portfolio Theory,以下简称 MPT)的鼻祖Harry Markowitz (1990年诺贝尔经济学奖得主)的话,将资产多样化称为“经济学中唯一的免费午餐”。大多数人可能认为资产多样化就是多个篮子装鸡蛋,来避免同时蛋碎的尴尬。当然 MPT 并不如此理解多样化,它所指的多样化是指如果资产的回报率之间不完全相关(perfectly correlated),那么通过将这些不完全相关的资产加入组合中,可以在总体回报率不变的情况下来降低风险(指组合的波动性,以标准差量化);或者可以在总体风险不变的情况下来提高回报率。


按 Markowitz的观点,根据你自身的风险偏好,在最适合你的那一款风险偏好上一定会有一个最优的资产组合配比,将你的资产回报最大化。他将其称之为有效前沿(efficient frontier),如下图所示。纵轴代表预期收益,横轴代表风险(标准差),在有效前沿这条黑线的下方的这些空心点表示我们所有组合的可能,比如 A 组合与 B 组合风险一致,但 A 比 B 预期回报更高,那一般智商正常的人一定就会选 A;而A与C则没有必然的好坏之分,主要看你自己的风险偏好(当然你可以通过计算sharpe ratio来比较不同风险的资产,从而找到有效前沿上的切点,称为market portfolio,这里暂时按下不表),如果你心大一点你可以选C,如果你怂一点你可以选A,没有必然的对错。而组合多样化就是为了让你的组合至少可以在有效前沿之上。



有很多人诸如巴菲特、彼得·林奇等等都认为,MPT是一碗浓到化不开的毒鸡汤,他们十分反对这一套。原因很简单,他认为资产价格的波动(标准差)不能代表资产的风险。一般而言同一公司的股票标准差比债券要高的多,但是对于一家好公司长期而言作为股东的回报要远远高于作为债权人,巴菲特认为你傻傻地拿债券去执着于一点蝇头小利而放弃了股票的巨大潜力,这才是真正的风险。我们都知道我们家巴菲特老大爷买了股票以后是不会大惊失色于股价短期内的上蹿下跳的,所以他自然不会把股价波动看成是一种风险。


说回到斯文生阐述为什么要让资产多样化而不能仅仅持有一个100%的纯粹权益组合。他是这么说的:诚然,股票为王。但是多样化最大的好处体现在“行为金融”(behavioral finance)的益处上,别忘了投资是一门科学,也是一门艺术,说不定艺术的成分还要多一丢丢捏。所以在投资上有一种极大的不确定性就隐没在人性这个变幻无常的肤色之下。


拿上个世纪三十年代的大萧条举例子。大萧条之前是二十年代的大泡沫,然后你就兴冲冲地入市啦,当时你在小盘股上投了10000美元巨资,到1929年底就亏掉了54%,你咬咬牙说没事股票为王;然后到了1930年底,你仅存的市值上又亏掉38%,你嘶吼一声说没事啊股票为王;然后到了1931年底,你亏剩的2850美元又被腰斩亏掉50%,你拿着剩下的1400美元产生了严重的自我怀疑:股票为王?然后,到了1932年,你仅剩的裤衩1400美元又亏掉32%,你说,股票为王你妹啊走了卖了老子永远不玩了!


道理其实大家都懂,但是在行为上臣妾就是做不到啊,此乃人性。人就是很奇怪,在三十年代股市谷底之际,理性告诉你这时候其实最应该买买买,但是大多数人就是偏要在这个时候撒手人寰。如果你在1932年7月投资一个美国小盘股指数,到了2003年你的回报是100000倍;但是你和我如果设身处地在当时,几乎肯定都会放弃。当时股票已经被妖魔化到了什么程度,有一家报纸刊文指出,我们不应该将股票归为证券(securities,英语里有安全保全的意思),这简直就像称呼“地雷”为“足底按摩器”一样;我们应该将股票归为症券(insecurities,英语里意思为不安)一类。


悲观绝望的时候就是如此失去理智。


所以斯文生呼吁多样化绝对不能缺席,因为在崩盘的时候会让你稍微好过一些,而且在最应该买股票的时候你也能产生足够的现金,以至于你至少能有钱去抄底权益。如果你100%股票被套上,那你的心理压力就太大了,要不装死,要不撒手人寰。


最后斯文生又借用 Markowitz的话语说,如果一个投资者没有足够的时间和技能或者没有足够的钱去将自己的组合多样化,那么他/她最应该做的一件事情是去买不同资产类型的ETF(交易所交易基金)。与其浪费大把大把时间去进行无谓的寻股,不如花时间来考虑到底要去投资哪一类资产类型,因为资产配置将在最后从根本上决定你的投资收益。


而斯文生之所以是一个牛逼兮兮的反传统小斗士,正是因为他有先驱型的资产配置理念。在他之前,大学捐基的配置模式是非常不性感的,基本就是一个大拇指法则:六四法,60%放在股票,40%放在债券,绝大多数是国内的证券,我们可以称之为传统资产。但是斯斗士掐个指头数了数,除了股票和债券以外,咱还有房地产、风投资产、绝对收益资产(对冲基金等等)、外国股票、外国债券、自然资源、杠杆收购等等与传统资产并不高度相关(highly correlated)的资产,那为什么我们不去撩一点这些非传统的资产,来更好地组建一个多样化的组合呢?


所以耶鲁的组合看起来就非常炫酷,比如耶鲁捐基2016年的资产配置目标是这样的。斯斗士的《不落俗套的成功》这本书里面有对于下面每一种资产的详细梳理,有兴趣的建议找来读一读。

我们来偷瞄一眼耶鲁的这个组合,她是非常贴合斯文生的投资哲学的:1. 明显偏向权益。大家别看国内股票+国外股票只有不到20%,但诸如风险投资、杠杆收购和绝对收益中,几乎都是权益类资产,所以整个组合的权益占比高达70%。2. 明显的资产多样化努力。斯文生不但进行了国际化的多样化,也进行了上市/非上市公司的多样化,还有加入了房地产信托与对冲基金等替代投资资产,覆盖得面面俱到。当然我们可以从一些蛛丝马迹,诸如外国股票明显多于本国股票,诸如巨大的绝对收益与风险投资仓位,来看出斯斗士的那一颗进取的心。


而此组合唯一的不足可能就是如果系统性风险来临,比如宏观经济出现拐点出现下行,这个组合仍然会面临巨大的向下的压力。比如2008年耶鲁捐基的组合就被灭掉了30%,但是仍然跑赢了标普500指数。


也正是瞄了一眼这个组合,眼尖的个人投资者可能就会发现想要照抄斯文生的组合没那么容易:我上哪去找那么多的杠杆收购与风险投资机会?我记得有一年耶鲁组合中的风险投资仓位怒涨了90%以上,而这个仓位很可能是就是耶鲁模式能够长盛不衰的一只胜负手。


当然耶鲁模式的成功招致了许多的门下走狗。



我们的世界是一只巨硕的生蚝。别人告诉你生吃鲜美,于是大多数人就亦步亦趋;还有人会告诉你吃生蚝可以焗烤、可以红烧、可以清蒸、可以炭烧,还有人甚至会告诉你壳也能吃哟还能煲个汤。传统与非传统的边界,或许就只是在于你能不能敞开你的心扉,让你的小心灵受一点中度的激荡。


证券选择


花了一些篇幅来介绍资产配置的问题,因为这很重要甚至都超过了100%的重要性。然后就是简单介绍一下证券选择和市场时机这两个猪队友为什么总是起到负作用,其实很多已然是老生常谈。


证券选择是指于某一种资产类型中殚精竭虑选择证券来构建组合。两种基本方法:被动型,挑选指数基金;主动型,挑选股票以试图击败市场。假设你的投资组合只包含一种特定的资产:亚马逊的股票,那么资产配置对你的组合回报基本上就没半毛钱的影响了,回报的因素几乎纯粹是你挑选股票的能力,或运气。


证券交易本身从静态的角度而言是一个零和游戏,如果考虑进去佣金、其他交易费用与基金管理费用,这很可能是一个负和游戏,玩多了注定会降低你的收益。


像大多数对证券选择持怀疑观点的投资大师一样,斯文生是用主动型共同基金(actively-managed mutual fund)的反面典型来说明即使是行业精英专家学者,通过选股也很难制造出超额收益。比如从1995年至2005年的十年间,美股最宽基的威尔逊5000指数(Wilshire 5000,远不止5000家公司,可以理解为美股的全市场指数)的年平均回报是9.9%,然而主动型共同基金的年平均回报是9.6%。你可能会认为30个基点不算个鸟,但是斯文生强调我们要用“两个偏差”去刺破这个数字唬人的面纱。


第一个偏差是幸存者偏差(survivorship bias)这个之前也多次提到了, 计算最后回报的基金样本总会有一个巨大的偏见,因为表现稀烂的基金可能就直接关门大吉了,他们进不了最后的样本。值得说一下的是斯文生提到的第二种偏差,叫回填偏差(backfill bias),是指我们在这十年的历史里面会加入一些兴起的基金,我们在加入这些基金的时候也会将他们在加入前的历史表现计算进最后的回报收益之中。那么什么样的基金会被加入样本中呢?往往是那些表现业绩风骚屌炸天的后起之秀,所以选入此类基金就是直接给最后的业绩回报吹泡泡。


优入劣汰,幸存者偏差与回填偏差一起会让基金样本的回报镀上厚厚的一层金。差别有多大?2000年纳斯达克互联网泡沫GG,2000年的报告中基金的平均收益为 -3.1%,但是到了2005年我们去查阅该基金报告中在2000年的收益却发现,哟,怎么变成+1.2%了。就仅仅因为优入劣汰,就仅仅因为偏差的存在,历史回报居然莫名其妙地能虎出了400多个基点。


所以主动型基金的9.6%回报,调整两个偏差后,会缩水到没脸见人。斯斗士的意思是连专业基金经理都弄不赢,你就不要挣扎了,乖乖地买指数基金吧。


市场时机


市场时机是指在长期资产配置目标上的一次次偏移。比如你觉得目前股市低估而债市高估,于是你将资产从债市调出而投入股市,你短暂地偏移了你的长期资产配置目标。这就是一种试图使用市场时机来增加投资收益的行为。


与证券选择一样,市场时机一样是一个零和游戏,如果考虑进去佣金与其他交易费用,这就又是一个负和游戏,玩多了注定会降低你的收益。


这里可以引用一下伟大的经济学家同时也是投资大师约翰·凯恩斯的一句话:


做一个纯粹的倒爷其实很难操作并且十分不讨好。因为大多数尝试要倒一倒的人总是要么卖得太晚,要么买得太晚,要么两者兼备且操作频繁,结果招致了大量的费用并衍化出一种不淡定的投机心态。


(“The idea of wholesale shifts is for various reasons impracticable and indeed undesirable. Most of those who attempt to sell too late and buy too late and do both too often, incurring heavy expenses and developing too unsettled and speculative state of mind." )


凯大师诚不我欺也。


斯文生在《不落俗套的成功》中进行了一个研究,调查了在2000年互联网泡泡爆掉的时间前后投资者买卖共同基金的行为表现。他收集了10个表现最佳的互联网基金然后考察他们在1997年到2002年之间的收益。


先介绍一下对于基金一般有两种回报指标:时间加权回报率(time-weighted return)以及价值加权回报率(money-weighted return),这主要是因为基金总是处于不停的新加资金与回赎之中。时间加权就是仅仅计算投资组合的复合收益,而无视现金流对于回报的影响。比如今年一月有一个投资者投了100万,到了6月30日资产增长至110万,然后在6月30日又有一个投资者投了100万,到了12月31日资产跌至200万。于是我这个基金的时间加权回报是(1+(110-100)/100)X (1+(200-220)/220)=1.1 X 0.91 = 1.001,所以时间加权回报率是0.1%。


价值加权回报其实就是内部收益率(IRR),也就是将所有期中以及期末的现金流折现然后与期初的投资相等,来算出内部的增长率。所以在我们刚刚的例子里,期初投资是100万,到了6月30日有一笔新的现金流出(投资)100万,然后期末资产是200万(等于现金流入200万)。所以将 100=-100/(1+IRR)^1/2+200/(1+IRR),得出IRR=0,所以价值加权回报是0%。


可见对于同一个资产组合而言时间加权回报与价值加权回报是不一样的。时间加权回报率完全不考虑现金流的影响,而价值加权回报率则会考虑后来进入的现金流,如果有一年投资者在基金中放了更多钱,则那一年的回报率将对总体的价值加权回报率有更大的权重。所以如果一个基金的价值加权回报率高于时间加权回报率,就说明她新增加的资金获得了更好的回报,也就是资金进场的时机神准;如果一个基金的时间加权回报高于价值加权回报,说明之后进场的都是蒙逼了抄错了的资金。


然后晨星(Morningstar)就做了一个研究,他们将美国所有的共同基金分成了17个类别,然后分别计算他们十年的价值加权回报率以及时间加权回报率。猜猜结果如何?在所有的17个类别中,时间加权回报率通通秒杀价值加权回报率。这个系统性现象说明投资者在择时上简直渣成狗,你还不如一开始买入以后就不要再轻举妄动。


肯定会有人会追问这到底是为什么。因为投资人群都喜欢追捧明星基金,而当他们开始追捧之时往往就是明星基金持仓估值较高之时,毕竟大多数人喜欢去投资表现最好的基金;而当一个基金在一段时间内表现不佳,也就是持仓估值较低之时,投资者又表示不能忍而往往选择清仓。所以投资者们总是系统性地高买低卖、追涨杀跌,导致基金的价值加权回报率低于其时间加权回报率。


而斯文生自己做的研究也是如此。他考察了互联网泡泡爆裂前三年和后三年的10个互联网基金的表现,发现时间加权的年回报率是1.5%,你会想哟不错嘛没亏钱还略赚,他们是如何勇敢而平静地扛过了泡泡的爆掉?但是这10个基金明明在这六年里从头到尾共投资了137亿美元,结果赔掉了99亿,亏损高达72%。些资金中的绝对多数都不是在97、98、99年进来的,而是在世纪交加之际在泡泡最波澜壮阔最面目可憎之时,这些资金疯狂地挤进来参与这一场博傻游戏(greater fool’s game)。泡泡最终爆裂,一切嚣浮归于尘土。


所以并不是说你从市场时机上就一定赚不到钱,作为一个独立的个体你很可能十分愿意在2008、2009年的市场大底时主动加仓,通过择时抄底来获得超额收益。但是从系统上而言,人性就是要追涨杀跌,你再苦口婆心再从中作梗再铺荆设棘也拦不住。人之所以为人,就是要去高买低卖的,就是要去追涨杀跌的,所以市场才会有牛市和熊市。因此对于大多数人而言,为了克服你人性的弱点,你还不如不要去碰“市场时机”这只桀骜的恶虎,虽然这从情感上好像有点难以接受。


结语


美国有句俚语:你要么是在餐桌上,要么是在菜单上。(You are either at the table or on the menu.)如果你把投资看成一个零和游戏,那这句话你就应该贴在电脑上,每天开盘前要对其凝视十分钟来提高士气和斗志,然后全力以赴肝肠寸断地投入到这场选股与择时的肉搏之中,敢于正视自己淋漓的飙血。但是耶鲁掌门人斯文生斯斗士却说,你其实完全不必这么拼;然后他又说,你这么拼其实也并没有什么软用。


摆在投资者面前的是资产配置、证券选择与市场时机这三把武器,但对于大多数人而言其实只有第一把武器比较好使,而且往往还能兵不血刃;而后面两把东东总是会砍到自己。但是与这个朴素的道理南辕北辙的是,人们往往沉醉于在证券选择与市场时机耍刀弄枪,直至亏到鬼哭狼嚎、飙了一缸又一缸的热血却仍然乐此不疲,而这就很尴尬了。而斯文生呼吁大家,应该要理性地牢牢抱紧“资产配置”这一条唯一的大腿。


而这些思想都记录在斯文生《不落俗套的成功》这本书中,阅读此书大概需要8小时,如果你能偷个浮生半日闲,我强烈建议找来读一读;如果实在是时间捉襟见肘,本文画虎类犬地试图总结大部分最为核心的思想与精神,各位也可以用我画的这只狗去揣摩一下这本名作的神姿。

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作者:陈达

来源:港股那点事(ID:hkstocks)

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延伸阅读:给耶鲁管钱管成传奇



我见过不少大投资人的办公室,大卫•斯文森(David Swensen)的办公室最简朴。


从纽黑文惠特尼街55号上到5层出电梯,前台就是这个画风,看样子来自宜家。走进斯文森个人的办公室,同样是宜家风。



斯文森是耶鲁校产基金管理人,活着的传奇。耶鲁校产基金管理260多亿美元资金,仅次于哈佛,而斯文森在业界的影响无人可比。


校产基金(University Endowment)既不特殊也特珠。不特殊在于校产基金管理的也是资金,是资金就要有回报;特殊之处在于大学是永续的所以校产基金是永续的,它有超长的投资视野。


有多长呢?


耶鲁大学建校时间比美国建国还要长70年。校产基金运营的目标是支持大学延续到无尽的未来。

  

校产基金主要来自捐赠,在一流大学的资金来源中占有越来越重要的位置。耶鲁大学每年预算中有近一半总预算、十多亿美元来自校产基金。许多人认为,对耶鲁大学贡献最大的就是斯文森。

  

以耶鲁世界学人项目为例,大概一半预算来自校方拨款,一半来自捐赠。2016年获得美国保险业巨人格林伯格的1500万美元捐赠,加上现有的捐赠资金,保证项目得以永续。这些钱会到校产基金里,哪怕校方拨款出现什么不测问题,来自校产基金投资的收益也足以保证项目不受影响。

  

你看到的所有冠名讲座教席,无不如此。

  

斯文森是真正的学院派投资人。他在耶鲁求学,师从诺奖得主托宾,其职业生涯的绝大部分都在耶鲁校产基金度过,把安静、陈旧、保守的校产基金业带入了新时代。

  

他认为校产基金应充分利用其超长投资期优势,超出传统的股债组合,投资于更长期的低流动性资产,如私募股权(PE)、风险投资和其他另类投资工具,以获取低流动性带来的风险回报。这在今天已成常识,但在20多年前却属惊世骇俗。

  

这个逻辑有坚实理论基础,在过去20多年间,为耶鲁校产基金带来了两位数的复合增长率,显著战胜了标普指数,也使耶鲁逻辑覆盖整个业界。今天美国十大校产基金管理人中,七位出自斯文森门下。

  

永续只是校产基产管理的两大目标之一,另一个是支持教学研究的当下需求。两者之间存在张力:收益率过于稳定则不能永续,因为难以战胜通胀特别是教育通胀;过于着眼长期则可能发生眼下现金流压力。两者必须平衡。

  

2008年金融危机对校产基金是一次压力测试,整个金融体系流动性抽紧,那些投资于低流动性资产的基金无不承受重压,许多只好清盘。耶鲁校产基金也遭遇巨额损失,亏损20%以上。第一大校产基金哈佛也是如此。

  

校产基金投资受损,有可能直接影响到学校预算,哈佛就不得不推迟了修建一个科学中心的计划。耶鲁还好,斯文森对我说,校产基金还是筹出足够资金,保证了耶鲁的正常运营。

  

同为校产基金双璧,耶鲁校产基金与哈佛校产基金完全不同。哈佛校产基金好比是设在大学内部的对冲基金公司,完全市场化操作,薪酬也按对冲基金的市场标准来。年景好的话,管理人能拿到上亿美元收入,这在大学里面自然会造成很多非议:大学是以教学研究育人为尊?还是以挣钱为尚?去年哈佛校产基金表现不佳,管理人只能辞职了事。刚刚看到《华尔街日报》投资版头条,哈佛校产基金准备解雇一半员工,基本放弃现有模式,把钱交给外部基金经理来管。也就是说,准备像斯文森那样做。

  

斯文森在耶鲁所做完全不同。耶鲁校产基金管理260多亿美元,而他自己一年收入不过几百万美元,比教授当然是高不少,但与市场薪酬完全不成比例。谦退自抑,他使校产基金与耶鲁大学和谐共生。

  

耶鲁校产基金作多元化投资,50%投美国股债资产,15%投国际股债资产,15%投并购基金,15%投风险投资基金,剩下是其他。现在总共30来号员工,基本上都是耶鲁毕业,不直接管钱,而是选择恰当的外部基金,把钱交给他们管理。

  

耶鲁逻辑是这样的:

  

市场不是有效的,但利用市场无效获利又是极难的。斯文森及同事把几乎全部时间用来找那些能获得阿尔法的主动投资管理人。

  

怎样寻找和管理这些人?斯文森认为:

  

第一,定性标准远比定量标准重要。如果不分析基金历史表现的原因,动力何来,如何激励,什么流程,历史表现数据没有太大意义。

  

第二,主动投资管理人的策略本身要有靠谱的基本面逻辑,要完全了解其策略的各方面,不能说因为这是量化策略,所以技术黑盒不能向我们透明。

  

第三,重视自下而上的策略;不太倾向于宏观策略。

  

第四,这些主动投资管理人往往高度集中投资,因为他们对投资对象非常了解。耶鲁校产拥抱这种做法,前提是自己也要做到对这些投资对象非常了解。

  

第五,要与外部管理团队所有人都见面,而不是只见负责人。

  

第六,目标是与外部管理人保持几十年的关系,而不是短期关系。如果基金管理人的薪酬跟基金表现关系不大,而跟自己公司股价的关系很大,这种关系就是不稳定的。斯文森希望这些机构有长期发展的人才结构和激励机制,希望他们与耶鲁共同投资,不论投什么,把钱一起放进来。

  

第七,着眼真正长期的投资周期,不在乎季度或者年度表现。绝大多数基金的时间观不是这样的,这给耶鲁以机会,是市场无效性的一部分。斯文森选择的几乎所有外部管理人都认同这个看法,给他们的报酬也不按年度考核,基于长期表现,比如五年。

  

第八,耶鲁校产基金经常是新设立基金的第一个投资者,以便一起打造管理结构,创造文化,这些刚刚设立的基金也是最饥渴最有激情的,虽然没有历史表现记录。有趣的是,耶鲁校产基金外部管理人表现最好的那些往往属于这一类,比如张磊的高瓴资本。张磊原在耶鲁校产基金做分析师,成立高瓴资本时毫无投资记录,斯文森拍板投资1000万美元。今天高瓴资本管理200多亿美元资金,只花了十余年时间。

  

第九,没有最低投资额。

  

第十,要求很高透明度。如果外部基金经理不准备提供有关全部投资对象的信息,斯文森就不会投资;如果外部基金经理偏离原来的投资风格,一定要沟通;不过,如果其表现低于基准,本身倒不一定是坏事,肯定要沟通,但沟通完了说不定会追加投资。

  

事实证明,耶鲁模式经受住了金融危机压力测试,今天耶鲁校产基金已经完全挽回损失。过去十年的平均复合收益率战胜标普500指数,且在大型校产基金中名列第一;过去一年呢?也是同样。身为巨人,短跑第一,长跑也第一。

  

我问斯文森,从冲击中归来,你获得什么教训?

  

“对流动性获得了更深的理解。”斯文森说。

  

我跟斯文森的谈话,从他《不寻常的成功》这本书开始。

  

王烁:你的全部职业生涯都在管机构资金,为什么会想到给普通人写这本书?

  

斯文森:就是因为有这个念想。普通投资者得不到好的投资建议,所以我想用管理耶鲁校产基金的经验给普通投资者提建议。我前后写了两本书,一本是《机构投资创新》(Pioneering Institutional Investing),一本就是《不寻常的成功》(Unconventional Success),前一本是机构投资,后一本是给普通投资者的。

  

其实我真正想写的是后面这本,但出版商跟我说,你的声誉是在机构投资领域里,所以必须先写前一本,才能给你出后一本,这是条件。于是我就两本都写了,但我的激情是在后一本上。

  

我知道,机构投资这本书出了中文版,给普通投资者的书在中国大概不会很受欢迎,因为他们只关心趋势投资,想尽快发财,但想尽快发财的话,结果是尽快变穷。世界不是这样玩的。

  

有趣的是,我刚开始写时想的是告诉普通投资者,我们在耶鲁做的投资中,他们可以做什么。我把我们的各种投资工具看了看,像LBO、风险投资、房地产这些追求绝对回报的投资工具,普通投资者无法获得。

  

现实就是这样:普通投资者没有高质量的投资工具,只有高成本的投资工具。

  

我不情愿地得出结论:我没法告诉普通人我们在耶鲁校产基金里是怎么做的,这没意义;我只能告诉他们:用低成本的指数化投资工具作多元化投资。

  

王烁:就是说普通投资者别去想什么阿尔法了,还是满足于选好自己觉得舒服的贝塔吧。

  

斯文森:对!不过再加一句,我认为几乎所有投资者都应该忘掉阿尔法。惟一适合去追逐阿尔法的就是像耶鲁、普林斯顿、斯坦福等大学校产基金,还有福特基金会和家族办公室(family office,豪富家族理财,比如索罗斯就把所有外部资金都退了,现在只管自己的钱——王烁注)这类。


王烁:这些机构的共同特点就是投资期可以极长。


斯文森:对,投资期要很长,还得有高水平投资专业人士,十个二十个三十个四十个优秀的专业投资者。他们得专注寻找市场中的失效,从中获得投资机会。没这些的话,要赢就非常非常困难,几乎不可能,结果反而是花了很高成本而业绩不佳。

  

所以,我就走极端,建议大家都要指数化。

  

王烁:阿尔法也有多种来源对吧?对冲基金大多数投资周期也很短,他们都不能提供稳定的阿尔法吗?

  

斯文森:如果你说的是高频交易型对冲基金,他们确实也拿到了阿尔法,但他们是寄生虫。高频交易利用目前市场结构中的异常牟利。交易所和高频交易者们勾结,从所有投资者那里榨取财富以自肥,非常令人恶心。我认为这类做法应该宣布为非法。就算做不到,这样做是不道德的。

  

除了这一类外,我能想得到在较短投资周期能获得一定阿尔法的投资工具,是并购套利和困境证券投资。并购套利很难操作,好比在火车前捡硬币,而且周期是以月计。困境证券投资也差不多,公司面临破产,证券价格很低,存在机会,周期也很短。这两个都很难操作,要选择好时机。这是我所仅知的两种存在阿尔法机会的相对短周期投资类别。

  

在这两类之上,我们极大地受益于五年到七年这样的长周期投资,绝大多数投资者没有这样长的周期。

  

王烁:你们是耶鲁校产基金,投资周期可以无限长。

  

斯文森:我们当然也要匹配现金需求。不过,许多可以作长周期投资的投资者事实上采取的是短周期投资,太蠢。

  

王烁:你对普通投资者的建议是三条:多元化、指数化、定期再平衡,这些建议逻辑上非常合理,但我们现在处于一个超低回报率的时代,这套做法需要相应做什么调整吗?

  

斯文森:你说得对,人们得对未来的投资回报率大幅调低预期。这套策略确实不会创造出高于市场给我们的回报。但是,市场能给你什么,你就只能拿着什么,不管它高还是低,因为其他选择更糟。

  

王烁:这对那些依赖于投资回报为生的人们会很痛苦,想想退休基金。

  

斯文森:确实。在你需要用钱的时候冒风险是件很糟的事情,想想看,如果市场跌了20%,你却不得不从中提钱出来消费,这对长期收益率来说损害很大。

  

将来有可能面临一场退休危机。社保基金对大多数人来说都不够维持生活,人们储蓄也不够,市场回报会显著下降,这是个有毒组合。最好的情况是,会有许多人退休后发现生活水平远不如意,很愤怒。最坏的情况是什么?不知道。

  

王烁:未来不仅会给我们更低的回报率,还会给我们更大的波动率。

  

斯文森:对!现在的投资回报率很低,同时波动率也很低,这让我很担心。我认为波动率会上来。做个思想实验,设想一个永续的现金流,如果基准利率从10%降到5%,其价值会上涨一倍,从5%降到2.5%,价值会再涨一倍,从2.5%降到1.25%,会再涨一倍,从1.25%降到0.6125%,会再涨一倍,在收益率极低的水平上,收益率的微小绝对波动会导致长期资产的价格巨幅振荡,但现在远远没有体现在市场中。

  

王烁:这也许说明,未来振荡真来的时候会更戏剧性。

  

斯文森:答对了。

  

王烁:对于泡沫和崩盘,你对普通投资者有何建议,怎样才能相对平安地度过?

  

斯文森:15%的政府债券,15%的通胀挂钩债券,再加30%的实物资产,相当比例的房地产投资信托(REITs),这就是个不错的多元化组合。

  

王烁:房地产占到多少合适?

  

斯文森:我书里说的是20%,当然现在,你也可以说只需要15%,而对新兴市场相应从5%提到10%。这个比例大体可以就行了。

 

王烁:金融危机的时候耶鲁哈佛校产基金都有二三成的损失,你从中学到了什么教训?

  

斯文森:我们从危机中脱身得还不错。我们没有被迫甩卖任何流动性不佳的资产,同时还保持了足够的流动性,以支持耶鲁的运营预算,当时是每年10亿美元。

  

我们意识到,将流动性不佳的资产限制在总资产的一半左右为好。因为耶鲁校产基金的流动性资产不够了,错过了在底部低价买入流动性不佳资产的机会。我们是抄了点底,但我本来想要买更多。现在这个结构是比较舒服的,就是流动性好到如有机会可以抄底,同时又有更好的长期投资回报。

  

我学到的最重要一课就是关注组合的流动性,更好地理解流动性。

  

王烁:耶鲁校产基金把钱交给一群外部基金管理人来管,你的工作最重要是选人,你看重什么?

  

斯文森:童子军般质朴、勤奋、创造力、操守。

  

王烁:你都没提业绩表现。

  

斯文森:我们帮许多人进入这个行业,而这些人没有传统意义上的业绩记录。我们给张磊1000万美元投资中国股票的时候,他还没有过投资中国股票的记录。这是要敢于相信人,结果押对了。

  

历史业绩有时可能是反向指标,许多人看历史业绩投资,涨就买跌就卖,结果付出代价。如果投资这么简单就好了。

  

王烁:耶鲁基金是主动管理,你对普通人的建议是被动投资,你怎么管自己的钱?主动还是被动?

  

斯文森:你听过这句话吗:补鞋匠的孩子没鞋穿。我自己的钱都放在指数基金里头,我放在里头的精力很少,估计现在相当大部分已是现金了,我得去看看了。有人会去选股什么的,我不做这个,没时间精力,我把自己的投资精力都用在耶鲁校产基金上了,全部。


作者:王烁

来源:BETTERREAD




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