但凡成功的投资都违反直觉,看似明显的事实都错得离谱

投基家2021-01-18 13:58:18

导读:霍华德马克思,美国著名投资人、华尔街最受尊敬的声音与意见领袖之一,以评估市场机会、金融风险的远见卓识而闻名遐迩。他从上世纪90年代开始针对投资人撰写“投资备忘录”,2000年1月份的投资备忘录中,他预言了科技股泡沫破裂,之后声名鹊起,“投资备忘录”成为华尔街的必读文件。在今天的文章中,他讲述了投资的两层思维,认为,投资者都想以公平价格买入理想资产,这个基本目标既合理又直接;可是,当你想得越深,就了解到成功的投资在很多方面都违反直觉,就也越能体会一些看似明显的事实,往往错得有多厉害。 



查理·芒格曾说过一句关于投资的话:“投资本来绝非易事,认为投资容易的人都是愚蠢的。”


市场就像是一个见面的地方,人们聚在一起以物(通常是金钱)易物。市场有多种功能,其中一种是消除获得超额回报的机会。在大多数的市场中,透明度往往可以揭示价格,明显的错误定价不会发生。任何想要轻易获得暴利的人都低估了市场的运作方式。


第二层次思维


在书的第一章里,我是这样介绍“第二层次思维”的:记住,你的投资目标不是达到平均回报水平;你想要的是超越平均水平。因此,你的思维必须比别人更出色,即思考更周密、水平更高。其他投资者也许都聪慧、信息灵通并且善于运用电脑,因此你必须找出一种与众不同的优势。你必须想他们所未想,见他们所未见,或者具备他们所不具备的洞察力。


你的反应与行为必须与众不同。简而言之,保持正确性可能是投资成功的必要条件,但不是充分条件。你必须比其他人更加正确。其中的含义是,你的思维方式必须非比一般。 你要表现与普通人不同,你的预期,甚至你的投资组合都必须偏离常态,你的看法必须比大家的共识更为正确。与众不同并且更出色:这是对第二层次思维相当确切的描述。


在思考查理的看法时,我的脑海中瞬间出现的就是“第二层次思维”。在这个不错的大标题下面,可讨论许多把卓越投资变成一场挑战的重要因素。总之,用查理的话来说,那些认为投资是一件易事的人必然是第一层次思维者。请允许我举书中几个简单例子来说明两个层次思维的差异。


第一层次思维的人说:“这是一家好公司,我们应该买进他们的股票。”第二层次思维的人说:“这是一家好公司,但是人人都认为如此,所以它不是最佳选择。因为股票的估值和价格都过高,我们应该卖出。”


第一层次思维的人说:“公司将出现增长低迷、通胀上涨的不利前景。我们抛掉股票吧。”第二层次思维的人说:“前景是糟糕,但所有人都在恐慌中抛售,买进吧!”


第一层次思维的人说:“我认为这家公司的利润会下跌,卖出。”第二层次思维的人说:“我认为这家公司利润下跌的情况远低于人们的预期,有意外的利好消息便能拉升股票;可买进。”



第一层次思维是单纯而肤浅的,几乎人人都能做到(如果你想争取优势,这可不是一个好兆头)。第一层次思维者所需要的只是一种对于未来的看法,譬如“公司的前景是亮丽的,意味着股票会上涨 ”。


第二层次思维更加深邃、复杂而迂回。第二层次思维者要考虑许多东西:


未来可能出现的结果会在什么范围之内?


我认为会出现怎样的结果?


我猜中的概率有多大?


市场的共识是什么?


我的预期与市场的共识有多大差异?


资产的当前价格与市场对未来价格普遍的看法,和我的看法之间切合程度有多大?


价格中反映的共识心理是过于乐观还是过于悲观?


如果大众的看法是正确的,资产价格将会发生怎样的变化?如果我是正确的,价格又会如何?


重点就是第一层次思维者看到的是表面,单纯地对表面现象作出反应,并且根据自己的反应买卖股票。他们并不明白所处的设定环境是投资市场,该市场中资产价格反映且依赖的是市场参与者的期望。他们忽视了他人的行为会使价格变化的事实。而且他们无法理解这件事对他们能否走向成功的含义。


举例来说,我住在洛杉矶,有一位股票经纪经常在我开车时听的电台节目里高谈阔论。他的建议很简单:


“如果你喜欢某一家公司的产品,就买这家公司的股票。”这就是第一层次思维。它相当简单而又有诱惑力。但也容易出错,因为它忽视了这样的可能性:有好产品的公司也会业绩不佳;好产品也可能过时;或者公司股票价格过高,不是一项好的投资。


换句话说,第二层次思维者(和第三层次思维者)反复斟酌每种情形的各个角度。约翰·梅纳德·凯恩斯(JohnMaynard Keynes)在1936年提出的假设报章选美比赛,便是一个很好的例证。假设报上发表100张女性的照片,要求读者选出其中最美的6位,命中率最高的几名读者可以获得奖品。为了获胜,想法简单的参赛读者会选择最美的女性。但是请注意,比赛获奖者要选的并不是最美的,而是最受欢迎,最多人选择的女子。


因此,获胜的关键不是选美,而是根据平均参赛读者认为谁最漂亮的看法,来预测投票结果。显然,为了做好预测,获胜者必须是第二层次思维者。(第一层次思维者并不会察觉两者间的差别。)


维基百科指出,想从比赛中胜出的竞争者需要超越这种差异:


还可以再作更进一步的考虑,那就是其他参赛者对于大众审美的看法。如此一来,策略一步一步的拓展下去,在每一层次中参赛者都要以他人的推理为依据,争取预测选美过程的最终结果。


“这并不是在靠个人判断来选出最美的[面孔],也不是要选出公众平均心目中最美的面孔。我们已进入第三层次,运用智慧预测参赛者平均预期大家的平均看法是什么。而且我相信,有些参赛者甚至会进行第四层、第五层和更高层次的思考。”(凯恩斯,《就业、利息和货币通论》,1936年)


凯恩斯创造了这样一个比赛来印证实他对股票市场的观点。从短期看,跑赢大市需要的是一种可预测哪些股票能够赢得投资者青睐的能力。洞悉这种动态的高层次思考者在获得最大收益的过程中会抢占先机。当本杰明?格雷厄姆(Ben Graham)说市场短期是“投票机(”虽然在解释他的看法时,他说市场长期是“称重仪”),他所用的是同一种思维方式。第一层次思维者仅仅侧重最优质的公司、最好的产品、最快的盈利增长速度或最低的市盈率倍数。而对第二层次该思考什么的重要性,以及进行第二层次思考的需要则一无所知。


第二层次思维者在考虑购买资产时则经历了更为复杂的历程。这种资产好吗?其他人对它的看法和我一样乐观吗?它真如我想的那样好吗?其他人都认为同样的好吗?其他人眼中别人的想法呢?它将如何变化?


其他人认为它会如何变化?根据当前的状况;我认为它的状况将如何变化;其他人认为它将如何变化;以及在其他人眼中别人认为它会如何变化等因素,它的定价如何?这些还仅仅只是开始。是的,这并不简单。


(请注意,以上所讨论的主题完全是针对短期投资,我只是借此提供图解说明,以分析第一层次和第二层次的思维差异。橡树及我本人并不关注短期结果,我们进行长期考虑时的思维是颇不同的。我们很少思考其他人短期内倾向于做什么;相反,我们依靠的是称重仪上得出的最终数字。目前为止,首要需要考虑的应该是对基本面的客观评价。市场参与者过度沉迷于预测其他参与者的行为,以至于因为担心所考虑的资产会持续不受欢迎或进一步遭到冷遇而忽略了其价值,错过廉价资产。这为那些愿意进行独立思考,并为能够忍耐由于资产暂时不受欢迎而导致短期损失的投资者,提供了极佳的机会,他们能够从廉价资产中作出具有吸引力的投资。)


凯恩斯的假设性比赛清晰不过地显示了在竞争激烈的市场上,成功的途径未必是第一眼看上去的样子。当你的目标是举起最大的重量,在高尔夫球场打出最低杆数,在数学考试中获得最高分,或是在最短的时间内完成填字游戏,这种竞争是来自于对自身的挑战以及克服所面临的困难。但当您的目标是成功投资时,是在心理战当中力图超过其他人时,就涉及很多心理层面的较量,即其他人也在试图揣摩你的心理,所以这种情况下的挑战变得更为复杂。


投资者都想以公平价格买入理想资产,这个基本目标既合理又直接;可是,当你想得越深,就了解到成功的投资在很多方面都违反直觉,就也越能体会一些看似明显的事实,往往错得有多厉害。当然还有大量重要的因素要考虑,但认识到这些是关键。


人人都追捧的事物


第一层次思维者与投资大众最为显著的特点是—他们喜欢具有明显吸引力的事物。这些往往是很容易理解且易于买进的东西,但这不大可能是通往成功投资的路径。我在2007年4月的《人人皆知》(“Everyone Knows”)一书中是这样写的:投资者们明确达成的广泛共识差不多都是错的。首先,大部分人们并不理解某个具有非凡潜力的资产,在实现盈利之前所需要经历的过程。其次,大众对某一投资形成的一些普遍性看法,可能会断送其盈利潜力。


举例说,“人人”都相信是很不错的投资,在我看来,事情显然不会这么简单。


如果人人都喜欢,那么很可能是因为此资产之前一直表现良好。大多数人似乎认为,如果迄今为止表现突出,那么也就预示着未来的表现将依然不俗。其实更可能的是,到目前为止的出色表现是对未来表现的提前预支,因而预示着从现在开始表现将达平均水平以下。


若人人都喜欢,那么可能是投资热情推涨了价格,进一步升值的可能性相对偏低。(当然,也存在从“高估”到“进一步高估”的可能性,但我不会指望这种情况发生。)


若人人都喜欢,可能意味着这一领域的价值已被过度挖掘,且资金流入过量,已经不存在廉值资产。


若人人都喜欢,当大众的集体想法出现变化并寻求退出投资时,价格将会有下跌的重大风险。优秀的投资者会知道何时某一资产的价格低于它本来应有的价值,到时会买进那些资产。只有当大多数人未能预见某个投资的价值时,价格才有可能低于其应有价值。Yogi Berra因其名句“不会再有人去那家餐馆了;它太挤”而为人所熟知。这就像说“每个人都意识到这项投资是廉宜”一样荒谬。如果每个人都意识到这一点,就会选择买入,在这种情况下,价格不会停留在低位。


因此,具有最明显优势的资产成为所有人追捧的对象。他们也可能是最受热捧及定价最高者,从而成为前途最为渺茫和最不牢靠者。一些现实中的例子又是如何表现的呢?


当我于1968年在第一国民城市银行的投资研究部开始我的第一份工作时,该银行正大量投资于“漂亮五十(Nifty Fifty) ”股票:即美国最好、增长最快的50家公司的股票。因为这是些不大可能出状况的公司,官方的论调是无论在什么价位买入,都不会有太大影响。鉴于这些公司的增长率,80或90的市盈率似乎也没什么不合理。


但事实证明,买入价非常重要,并且80-90倍的市盈率也过高。因此,在20世纪70年代初市场遇到难关时,许多股票丧失了绝大多数的价值。投资者最终受了教训,知道人是可能对某项不错的投资过分乐观,而意料之中的是,结果这些对完美未来的预测是会出错的,例如显赫一时的柯达、宝丽来和施乐(10.32, -0.11, -1.05%)等大企业最终落得破产或急需转型的下场。


大约十年前,每个人都热衷于进行房地产,尤其是住宅的投资。这受到一些似乎令人信服的“公认至理名言”推动,譬如“你可以一直居住在这里”、“房价会一直上涨”以及“房地产是一种抗通胀的保值资产”等说法。


就连保守的债券投资者(而不是房屋买家自己)也受“从来未发生过全国性的按揭贷款违约浪潮”这一事实说服,纷纷购买杠杆和分层按揭担保证券。


但到2007年,事实证明房价可升也可跌,基于完美历史纪录而恣意扩大的按揭贷款也存在缺陷。当房地产和按揭贷款成为所有人的宠儿时,结果就变成了不良的投资。


事实是,如果没有这些所谓的真理,那么这些令人痛苦的泡沫就不会存在。“漂亮五十”股份曾经是一些整体不错的公司。房价的确会随着时间的推移而上涨,并抵消通胀。按揭贷款一般能够偿还或拥有足够的抵押品。互联网或将改变世界。每桶147美元的石油曾经不可或缺且供不应求。但在每一种情况下,其优势都太过明显;这种投资理念变得过于流行,因此最终资产的价格被抬升至危险的水平。追随在某个时间点内流行的趋势,显然不是投资的成功法宝,因为这种流行度可能会导致投资者走在一条舒适但方向错误的道路上。以下内容节选自《人人皆知》:事实上,并没有什么可靠的迹象能够指明下一个暴利投资所在:一笔价格极低的好买卖。大多数人根本不知道如何寻找这种投资 。暴利(我的意思是指不寻常的回报,或不寻常的风险调整后回报)往往并非从购买公众普遍追捧的资产中获得,而是通过购买价值被众人所低估的资产。


简而言之,卓越的投资包含两个基本要素:


拥有其他人所忽视的要点(且尚未在价格上得到体现),


以及该要点最后被证明是正确的(或至少被市场所认可)。


第一个基本要素中,必须清楚明白的是,这一过程中投资者必须具有不寻常的分辨能力、能不按常规出牌、打破旧习或深有远见。这就是为什么常说成功的投资者往往是孤独的原因。




基金产品缭乱复杂,如何挑选好基金关注投基家后,投基君带你拨开云雾,研究分析合适你的基金,筛选出有道德的专业管理人,为你的基金投资组合保驾护航。



投基家

 实战分析,客观中立



通过专业的眼光看基金组合投资

扫二维码,关注投基家


来源:新浪财经

风险揭示:本公众号的内容不构成任何投资建议,投资者不应以该内容取代其独立判断或根据该内容作出决策。我们力求本公众号的内容准确可靠,但对于这些信息的准确性或完整性不作保证,同样不对因使用该信息而引发或可能引发的损失承担任何责任。



友情链接